Esta pergunta continua sendo feita pelos meios de comunicação e pelos gestores de ativos. No ano passado, o administrador de ativos de um dos principais bancos dos EUA publicou uma nota na qual afirmava que “a China ainda é investível”, enquanto o ramo de banca de investimento do mesmo banco afirmou que a China não o era. Um grande provedor de ETF criou de forma útil um ETF de “mercados emergentes ex-China” para atender aos investidores que não acreditam que a China seja investível. Os bancos e os administradores de ativos tendem a responder a esta pergunta de maneira diferente dependendo da medida em que investiram no mercado chinês.
O facto de que até estejamos a discutir se os investidores estrangeiros deveriam investir na segunda maior economia do mundo, diz muito. Questionar-se se se pode investir na China não é como opinar sobre se acredita que um mercado de valores em particular está a subir ou a descer. Está-se a dizer que, independentemente da direção em que o mercado se mova, a China não é um destino de investimento digno porque os seus riscos superam as possíveis recompensas.
Por que se coloca esta pergunta? Há muitos acontecimentos de políticas que suscitaram preocupação. Mas no fundo, parece haver uma lacuna substancial entre as expectativas dos investidores e a realidade. Há três áreas importantes onde esta lacuna é aguda: o vínculo entre o crescimento económico e os rendimentos do mercado, o nível de crescimento económico e a natureza da política.
O vínculo entre o crescimento económico e o rendimento dos investimentos
Na maioria das vezes, o entusiasmo dos investidores pela China emanou das espetaculares taxas de crescimento que a economia experimentou desde a década de 1980. Frequentemente esquece-se que os mercados de ações e obrigações da China são relativamente jovens. Isto tem duas implicações importantes. Em primeiro lugar, o conjunto de oportunidades de investimento, representado pela composição setorial do mercado de valores, tem pouca relação com o PIB. Consequentemente, o crescimento económico não implica necessariamente um crescimento das receitas e, certamente menos quando medido em termos de moeda estrangeira.
As implicações de uma história de mercado relativamente curta referem-se a que os investidores, tanto estrangeiros como nacionais, têm pouca experiência em como se gerem as crises. O primeiro incumprimento das obrigações corporativas chinesas teve lugar em 2014. Desde então, produziram-se muito menos incumprimentos do que seria de esperar num mercado desse tamanho. Isto implica que os investidores não têm precedentes suficientes a que recorrer para avaliar como se resolvem os problemas. Inevitavelmente, isto leva a que os riscos sejam avaliados incorretamente. Os riscos mal avaliados são uma receita para a deceção.
O impressionante nível de crescimento económico
Nada captura mais a imaginação do que o espetáculo dos altos níveis de crescimento. Aqui, a China cumpriu. Mas, como o fez?
O crescimento da China não é o produto de algum tipo de ingrediente secreto. A sua trajetória económica pode traçar-se através de duas eras distintas. A primeira era, desde finais da década de 1980 até meados da década de 1990, é a mais simples: a China permitiu a importação de tecnologia e competências de gestão estrangeiras para substituir as que falharam. Permitiu que os preços de mercado substituíssem o planeamento estatal para sinalizar a produção. Por outras palavras, a China estava a recuperar o atraso enquanto se tornava mais eficiente.
A China beneficiou de um ponto de partida baixo. Também beneficiou de uma vantagem demográfica na forma de uma enorme reserva de mão de obra subempregada nas zonas rurais. O crescimento económico é o produto da interação entre o crescimento laboral, o crescimento do investimento e a tecnologia. Os três fatores estavam a trabalhar a favor da China simultaneamente, ao mesmo tempo em que o resto do mundo abriu os seus mercados às importações chinesas, impulsionando ainda mais o crescimento.
A segunda fase de crescimento baseou-se em grande medida no investimento. À medida que a China recuperava o atraso tecnologicamente, a vantagem de “recuperar o atraso” na importação de novas tecnologias dissipou-se. No entanto, a China pôde manter uma alta taxa de crescimento graças ao investimento. O investimento tornou-se uma parte cada vez maior do PIB, enquanto o crescimento do PIB se manteve constante. O que significa isto? Significa que os rendimentos do investimento têm vindo a diminuir.
Este não é um fenómeno complicado. A rentabilidade de investir na primeira ponte ou comboio de alta velocidade é alta. Os rendimentos de investir no segundo e terceiro é inevitavelmente menor. A China já tem algumas das infraestruturas mais avançadas do mundo. Quanto crescimento pode gerar um maior investimento?
Grande parte do crescimento do investimento destinou-se ao desenvolvimento imobiliário. Segundo certas medidas, o setor imobiliário representou de 25% a 30% do crescimento do PIB, enquanto o investimento imobiliário representa cerca de 14% do PIB. Nos EUA, pelo contrário, é de 5%. Estes números altos seriam menos preocupantes se a China tivesse uma verdadeira escassez de habitações. Mas não tem. Pelo contrário, existe ampla evidência de que o crescimento imobiliário é uma bolha especulativa em toda a regra. O problema com as bolhas especulativas é que a procura será forte apenas se os preços continuarem a subir. Mas uma vez que os preços deixam de subir, a procura desaparece.
As fissuras que apareceram no mercado imobiliário da China desde a crise da dívida da Evergrande preocuparam o governo e com razão. Alguns titulares de hipotecas começaram a fazer uma pausa nos pagamentos aos construtores. Resta ver se as novas políticas, que equivalem a subsídios, conseguirão algo mais do que simplesmente adiar um ajuste doloroso. A propriedade representa cerca de 80% da riqueza das famílias na China, em comparação com 30-40% no resto do mundo.
Como pode a China sustentar o crescimento no futuro? A demografia não será de nenhuma ajuda. O sobre-investimento é muito evidente em muitos setores. A “recuperação do atraso” tecnológica ficou para trás. A procura estrangeira não será de apoio num mundo que se afasta da globalização. Isto deixa apenas uma fonte potencial de crescimento: o consumo interno.
O mito do governo “super-competente” da China
Talvez a maior lacuna entre as expectativas dos investidores e a realidade se centre nas perceções do nível de competência do governo da China. Muita gente assume que o sucesso da China é produto do seu sistema. Também assumem que só porque o modelo de governo da China foi bem-sucedido no passado, o será no futuro.
A experiência da China, no entanto, mostra que há pouco que seja único no país. A sua experiência é como a do Japão, Coreia do Sul e outros. A única coisa que realmente não tem precedentes é o tamanho total da transformação devido ao tamanho do país. Mas quanto maior é o país, mais complexa é a tarefa de gestão quando os ventos favoráveis se convertem em ventos contrários.
Houve muitos erros de política recentes que demonstram que o sistema da China não é apto para administrar uma economia complexa. A repressão das grandes empresas de tecnologia é um bom exemplo. A regulação antimonopólio é uma característica do panorama regulatório em todas as economias avançadas. O mesmo ocorre com a gestão de dados e as normas de privacidade. No caso da China, no entanto, estas regras chegaram com pouca discussão pública das partes interessadas. Outro exemplo é a reorganização do sistema educativo privado. O poder judicial da China não tem a independência necessária para impugnar a ação do governo.
Para que uma economia cresça de maneira eficiente, os investidores devem alocar capital àquelas áreas onde se espera que os rendimentos sejam mais altos. Na China, é o governo que decide as prioridades de investimento, o que deixa os investidores com poucos recursos quando se mudam as regras. O papel do governo não é permitir que o mercado funcione de maneira eficiente, mas controlar o mercado para alcançar os seus objetivos de política.
Nada disto é novo. Os investidores tiveram uma boa ideia de como funciona o sistema chinês. Ignoraram-no devido ao poder sedutor dos números de alto crescimento do PIB. Frequentemente diz-se que quando os ventos são fortes, até os perus podem voar.
A China não pode continuar a crescer nem perto dos níveis de crescimento que viu nas últimas três décadas. O seu crescimento futuro baseia-se completamente na sua capacidade para gerar um crescimento impulsionado pelo consumidor. Esta é talvez a única área onde os riscos oferecem aos investidores um potencial de rentabilidade razoável. Mas também vale a pena lembrar que mesmo aqui os riscos são significativos. O consumo das famílias bem pode ver-se afetado pelo efeito de riqueza negativa da queda dos preços da habitação.
