À medida que começa o novo ano, é hora de fazer um balanço dos acontecimentos recentes e olhar para frente ao que o ano poderia trazer. O ano passado foi muito mais agitado do que qualquer um de nós poderia ter imaginado no final de 2021. Começou com a invasão da Ucrânia por parte da Rússia. A inflação subiu a níveis superiores aos previstos. Os bancos centrais subiram as taxas muito mais rápido do que ninguém esperava. Os mercados de títulos sofreram seu pior desempenho desde o século XIX.
A questão é se uma recessão se materializará no curto prazo e, se for o caso, qual será sua intensidade e duração? Historicamente, os movimentos de títulos têm sido muito melhores para prever recessões do que os humildes economistas. De fato, os economistas raramente preveem recessões. Mas o ano passado foi excepcional: tanto os mercados de títulos quanto os economistas apontaram na mesma direção. O período que se avizinha é, sem dúvida, a recessão mais telegrafada da história.
Supondo que os mercados de títulos e os economistas estejam certos, a pergunta atual é até que ponto isso está descontado nos mercados de ações e crédito. O pior ficou para trás? Os investidores deveriam se preparar para mais dor este ano?
As opiniões aqui diferem notavelmente entre os bancos e os gestores de ativos. Alguns poderiam argumentar que, devido ao fato de as revisões de lucros ainda não terem refletido uma recessão, é prematuro pensar que deixamos para trás o piso para os mercados de ações. Outros argumentariam que no final de setembro, o S&P havia caído 25%, o que é consistente com os níveis que normalmente se observam antes das recessões. Em outras palavras, argumentariam que o pior já passou e que os investidores deveriam estar posicionados para uma recuperação econômica.
Consideramos que os argumentos ancorados em padrões de mercado anteriores são demasiado simplistas. Apesar do desempenho do ano passado, não acreditamos que os mercados tenham descontado completamente os cenários de recessão. Existem quatro razões para nossa opinião:
Em primeiro lugar, apesar de todos os indícios de uma recessão iminente, as economias têm se mostrado relativamente resistentes. Os dados econômicos dos EUA sugerem que a economia continua navegando a um ritmo saudável. Na Europa, a recessão econômica tem sido muito menos dramática do que o esperado. A razão disso são os níveis de poupança mais altos do que o habitual que os consumidores puderam acumular durante os confinamentos de Covid, que ainda estão longe de se esgotar. O consumo é forte, apesar das nuvens econômicas que se escurecem.
Em segundo lugar, o desempenho do mercado de títulos pode ser explicado quase em sua totalidade pelo ambiente de taxas mais altas. Os spreads de crédito se ampliaram um pouco durante o ano, mas depois se contraíram novamente. Não se ampliaram a níveis que sejam consistentes com a probabilidade de taxas de inadimplência mais altas. As taxas de inadimplência sempre aumentam durante as recessões, com a única exceção do fechamento induzido por Covid em que os governos forneceram um apoio extraordinário. As empresas com altos vencimentos de dívida em 2023 enfrentarão a perspectiva de precisar refinanciar taxas base muito mais altas. Isso levanta a possibilidade de um estresse significativo em algumas áreas.
Terceiro, as estimativas de lucros corporativos não foram revisadas para baixo por muito. As empresas com poder de fixação de preços podem subir os preços durante este episódio inflacionário. Mas se podem ou não aumentar os lucros em linha com a inflação também depende de sua capacidade de administrar os custos. É provável que os lucros diminuam de maneira mais significativa em termos reais (ajustados pela inflação) do que em termos nominais.
Em quarto lugar, o alto nível de incerteza em torno da inflação costuma estar associado com prêmios de risco mais altos nos mercados de valores. Esses prêmios de risco não aumentaram muito, o que sugere que o mercado de ações (assim como o mercado de títulos de longo prazo) assume que os bancos centrais conseguirão pôr fim ao atual aumento de preços. Em outras palavras, o ajuste dos múltiplos de preço/lucro que vimos pode ser explicado em grande parte pelas taxas mais altas dos títulos do governo.
Em conjunto, esses fatores nos levam a acreditar que o rendimento do mercado de valores do ano passado não reflete completamente o risco de recessão que se avizinha. Como os investidores deveriam se posicionar e onde estão as oportunidades?
A curto prazo, aumentar as alocações aos títulos do governo é uma opção atraente para os investidores, porque os dados de inflação sugerem que estamos perto do ponto em que os bancos centrais pausarão o aumento das taxas. Há várias forças que provavelmente manterão a volatilidade do mercado nos próximos meses. Em primeiro lugar, a incerteza sobre o momento da recessão americana. Em segundo lugar, nos próximos meses, a Europa deverá iniciar a luta por novos suprimentos de gás a preços que podem voltar a ser muito desfavoráveis. Em terceiro lugar, o crescimento econômico da China será retomado após o levantamento de fechamentos por Covid, mas a incerteza política em torno do mercado imobiliário continuará sendo alta.
Embora seja provável que essas forças mantenham a volatilidade a curto prazo, a trajetória a longo prazo será determinada pelas novas tendências econômicas. A transição para a energia verde nos EUA e na Europa já não é um imperativo relacionado com o clima, mas um imperativo geopolítico. Isso advoga por uma agenda acelerada, mas também pelo potencial de uma menor dependência do comércio internacional. O ajuste dos impostos de fronteira da Europa para refletir os preços mais altos do carbono pode aumentar a tensão comercial e a dependência da produção nacional. De maneira similar, o “acolhimento de mercados amigáveis” de semicondutores e outros componentes críticos está reformando o comércio mundial.
Ambas as tendências dependem em grande medida da implantação efetiva de novas tecnologias. Isso sugere que, embora o curto prazo seja muito incerto, é provável que o médio prazo seja testemunha de um aumento substancial da produtividade e do crescimento nas economias avançadas.
