Hidra

Desde o início do ano, consideramos que, apesar da turbulenta retórica, a disputa comercial EUA-China seria resolvida dentro de algumas semanas de seu prazo inicial. Nosso otimismo foi grosseiramente extraviado.

Desenvolvimentos ocorridos no mês passado demonstraram que a disputa comercial bilateral aumentou e se transformou em uma disputa global de três frentes: uma guerra comercial, uma guerra de investimentos e uma guerra tecnológica. A América também está flertando com uma guerra cambial. Como cada disputa adquire uma dinâmica própria, a probabilidade de que uma resolução facilite a resolução das outras, diminui.

É difícil atribuir total responsabilidade pelo fracasso dos EUA e da China em chegar a um acordo comercial. Os negociadores chineses muitas vezes concordam em questões apenas para inverter posições, na esperança de conseguir melhores condições no último minuto. No entanto, a forma das posições da administração Trump pode ter sido mais prejudicial do que a sua substância. A história nunca está longe das mentes dos decisores políticos chineses. Ao levantar questões de “dignidade” e “soberania”, a China está recordando os tratados desiguais do século XIX. Não há perspectiva de que a China aceite um acordo que possa ser empacotado como uma "vitória" pelo governo Trump.

A disputa tarifária com a China, no entanto, não é mais a única fonte séria de risco para a economia global. O anúncio de tarifas sobre as importações mexicanas, Trump demonstrou que o comércio continuará a ser uma ferramenta privilegiada da política externa, mesmo que seus principais assessores econômicos estejam aconselhando cautela e apesar do fato de que sua capacidade de fazê-lo sob a lei dos EUA é questionável. Isso ocorre em um momento particularmente inesperado: o USMCA (“novo NAFTA”) só foi recentemente acordado e as tarifas de aço e alumínio foram levantadas em meados de maio.

A guerra tecnológica pode ser menos perturbadora para a economia global no curto prazo, mas suas conseqüências a longo prazo são sísmicas. A designação da Huawei como uma ameaça à segurança aciona uma cadeia de eventos que não pode ser revertida, mesmo que (como no caso da ZTE no ano passado) certas isenções sejam feitas posteriormente. As empresas chinesas agora estarão concentradas na autossuficiência. Outros países precisarão tomar partido. Muitas das eficiências obtidas por cadeias de fornecimento globalmente integradas provavelmente se dissiparão.

Uma "guerra de investimento" também pode estar se formando. A administração Trump considerou que a pesquisa e desenvolvimento no setor de autopeças e automóveis é relevante para a segurança nacional dos Estados Unidos. Em vez de se concentrar nas importações, a Casa Branca afirma que “a P&D automotivos de propriedade norte-americana e a fabricação” são vitais para a segurança nacional. Não está claro o que significam as empresas “de propriedade americana” no mundo de investimento globalmente integrado. Os acionistas da Daimler e da Ford, por exemplo, não são fundamentalmente diferentes: entre os maiores acionistas de ambos estão as mesmas instituições - ETFs da Blackrock e Vanguard, e alguns gestores ativos de fundos. Isso significa que os EUA introduzirão restrições à propriedade estrangeira nas montadoras sediadas nos EUA? O que isso implica para P&D realizada por empresas "estrangeiras" nos Estados Unidos, como o centro de pesquisa da BMW na Carolina do Norte? Essas perguntas não podem ser respondidas com facilidade. O que está claro é que desenvolvimentos recentes introduzem riscos que complicarão futuras decisões de investimento, incentivando as empresas a ficarem mais próximas de seus mercados internos do que de seus clientes.

Enquanto esta tríplice disputa global está se formando, uma quarta pode ser adicionada ao combate. O Departamento de Comércio dos EUA anunciou recentemente uma proposta de mudança de regra que expande sua capacidade de introduzir tarifas compensatórias, quando o Tesouro dos EUA considera que governos estrangeiros “subsidiam” seus produtos ao enfraquecer suas moedas. Se adotada, essa regra não apenas aumentará as disputas entre os EUA e a China, mas provavelmente introduzirá novas disputas entre os EUA, a Alemanha, a Coréia, o Japão e outros países. Também levanta questões sobre as obrigações dos EUA nos termos dos acordos da OMC e do FMI.

Em todas as áreas acima, a racionalidade econômica ocupou um lugar secundário na conveniência política. O que começou como uma disputa comercial entre os EUA e a China sobre uma balança comercial bilateral, está sendo metastizado para cobrir a segurança nacional, a imigração e as relações com muitos outros países. Como a Hidra de Lerna, a mítica serpente venenosa de várias cabeças, que vigia a porta do Mundo Inferior, ao cortar uma cabeça, a Hidra cresce duas em seu lugar.

O que isso implica para os mercados?

Esses elementos de risco ocorrem em um momento em que a economia dos EUA está mostrando vulnerabilidade. As métricas de crédito do setor de consumo dos EUA estão se deteriorando. Os lucros das empresas desaceleraram acentuadamente, enquanto o mercado de trabalho não mostra sinais de folga. O aumento das tarifas pode ser absorvido de duas maneiras: um aperto nas margens de lucro ou um aumento nos preços ao consumidor. Se o ajuste recair principalmente sobre os lucros, os mercados de ações estarão em risco. Se o ajuste for principalmente na forma de aumento dos preços ao consumidor, a combinação de crescimento mais baixo e expectativas inflacionárias pode ter sérias implicações para o mercado de títulos.

Existem vários cenários possíveis para o mercado de renda fixa. Em um nível básico, os fatores que sustentam os riscos para as ações são semelhantes aos que afetam os spreads de crédito. De fato, os spreads aumentaram em todos os segmentos de rating, embora permaneçam baixos pelos padrões históricos. Espera-se ampliar ainda mais o spread, mas esse risco é mais pronunciado para High Yield e créditos BBB. A oferta reduzida de títulos de maior qualidade, implica que o aumento do spread para títulos com rating acima de BBB provavelmente será modesto.

A trajetória da política monetária e seu impacto nas taxas de juros de longo prazo é menos clara. A desaceleração do crescimento e a inversão da curva de juros estão pressionando o Fed a avançar para os cortes das taxas mais cedo, mas como as taxas de longo prazo se comportarão depende de uma infinidade de fatores. Se as pressões inflacionárias aumentarem, o mesmo acontecerá com a pressão sobre os rendimentos do Tesouro a longo prazo. Mas se as preocupações com o crescimento aumentarem e as incertezas com relação aos lucros das empresas persistirem, há pouca razão para que as taxas de longo prazo não diminuam ainda mais.

Existem outros cenários possíveis. A economia dos EUA, apesar dos sinais recentes, pode não cair em recessão. De fato, interrupções na importação de cadeias de suprimento podem (no curto prazo) impulsionar a produção doméstica em algumas indústrias, embora com custos mais altos. Nesse cenário, o Fed provavelmente não cortará as taxas de juros, e as taxas de longo prazo poderão, de fato, começar a subir de novo gradualmente.

Para os investidores que navegam nessas incertezas, é importante manter o foco nos fundamentos de longo prazo. O estágio final do ciclo econômico, assim como as crescentes pressões de custos dos altos custos do comércio, apontam para ganhos menores. Interrupções nas cadeias globais de suprimentos também sugerem que a produção futura será menos eficiente do que é hoje. Todos esses fatores apontam para um ambiente menos hospitaleiro para as ações. Em renda fixa, o aumento dos spreads de crédito representa algum risco, mas para a mais alta qualidade dos tomadores de empréstimos, os retornos dos investidores ainda podem ser positivos, mesmo se as taxas de longo prazo aumentarem.