Doppelt, doppelt Arbeit und Problem

Heutzutage ist es selten, jemanden über den Markt sprechen zu hören, ohne sich zu fragen, ob die Aktien in den USA in einer Blase sind. Die jüngsten Marktbewegungen zeigen das Unbehagen der Investoren, selbst bei guter Performance. Dies geschieht trotz gemischter Signale aus der Wirtschaft und eines Niveaus politischer Unsicherheit, das normalerweise langfristige Entscheidungen entmutigen würde. Wir glauben, dass es naiv ist, die Valuations zu ignorieren, aber es ist auch ein Fehler, in Panik zu geraten.

Sind wir in einer Blase?

Alan Greenspan sagte einst, dass man eine Blase erst erkennen kann, nachdem sie geplatzt ist. Er hatte recht. Die Märkte werden von Erwartungen an zukünftige Gewinne geleitet, und erst danach wissen wir, ob diese Erwartungen übertrieben waren. Das hilft denjenigen wenig, die jetzt investieren müssen.

Die große Frage ist: Wie können Investoren Erwartungen über das zukünftige Gewinnwachstum bilden? Wie baut man eine solide Sichtweise rund um künstliche Intelligenz (KI) auf? Das führt uns zu mehreren verwandten Fragen:

1. KI ist eine vielversprechende Technologie mit dem Potenzial, die Rentabilität in vielen Sektoren zu transformieren.
2. Wenn sie die Produktivität steigert, kann sie das Wirtschaftswachstum beschleunigen.
3. Wir wissen noch nicht, wie groß diese Vorteile tatsächlich sein werden.
4. Deshalb wissen wir auch nicht, wie viel KI-Unternehmen nachhaltig für ihre Dienstleistungen verlangen können.
5. Und da wir noch nicht wissen, ob diese Unternehmen profitabel sein werden, wissen wir auch nicht, ob sich die milliardenschweren Investitionen in Forschung und Rechenzentren wirklich lohnen werden.

Dieses Maß an Unsicherheit hat alle Zutaten, um eine Blase zu erzeugen. Optimistische Geschichten über das Wachstumspotenzial verzaubern den Markt. Zweifel an langfristigen Gewinnen verlieren an Bedeutung, wenn viele die kurzfristigen Gewinne nutzen wollen. Je mehr Menschen aus Angst einsteigen, eine mögliche Revolution zu verpassen, desto mehr entfernen sich die Preise von der Realität. Sind wir bereits an diesem Punkt angelangt? Vielleicht ja, vielleicht nein. Lassen Sie uns analysieren.

KI, Produktivität und Wirtschaftswachstum

Die Meinungen über die Auswirkungen der KI variieren stark. Auf der einen Seite sagt der Ökonom und Nobelpreisträger Daron Acemoglu, dass KI menschliche Aufgaben ersetzt und nicht den Arbeitnehmern hilft. Dies würde die Nachfrage nach Arbeitskräften verringern und das globale BIP in der nächsten Dekade nur um 1% steigern.

Auf der anderen Seite sind Ökonomen wie Tyler Cowen optimistischer. Seiner Meinung nach gibt KI, selbst wenn das BIP nicht so stark wächst, Zugang zu Informationen und Fähigkeiten, die viele Menschen vorher nicht hatten. Zum Beispiel kann jemand in einer ländlichen Region medizinische Beratung von einer Qualität erhalten, die er sich nie hätte vorstellen können. Im Vereinigten Königreich könnte jemand nützliche Ratschläge schneller erhalten, als das öffentliche Gesundheitssystem sie bieten könnte.

Es gibt auch Fondsmanager, die Träume verkaufen. Ein berühmter ETF-Manager in den USA glaubt, dass KI das BIP um 7% pro Jahr wachsen lassen wird und dass Robotaxis bis 2030 10 Billionen Dollar generieren werden — das entspricht einem Drittel des aktuellen amerikanischen BIP. Vorsicht bei denen, die Investitionen mit „KI-Themen“ anbieten.

Es gibt bereits konkrete Beweise dafür, dass KI in der realen Wirtschaft einen Unterschied macht, auch wenn dies noch nicht in den Produktivitätsdaten erscheint. Die Nutzung von KI ist schnell gewachsen, hat sich aber in den letzten Monaten verlangsamt, weil viele Projekte nicht das Erwartete geliefert haben. Das ist normal: Unternehmen brauchen Zeit, um zu verstehen, wie sie die Technologie gut nutzen können.

Heute liegen die größten unmittelbaren Vorteile in Sektoren mit Wissensarbeitern, wie Finanzen und Recht. Aber diese Sektoren haben auch die Pflicht, die Interessen der Kunden zu schützen. Zum Beispiel: Wer wäre verantwortlich, wenn ein Robotaxi einen Unfall verursacht? Die Gesetze müssen sich ändern, um eine breitere Nutzung von KI zu ermöglichen, und die Regierungen müssen sehen, wie die Technologie in der Praxis funktioniert, bevor sie handeln. Das heißt: Nach der anfänglichen Begeisterung sollte die Einführung von KI langsam sein… bis sie plötzlich wird.

Die größere Auswirkung der KI steht noch bevor

Die tiefgreifenderen Auswirkungen der KI werden wahrscheinlich erst eintreten, wenn neue Produkte und Dienstleistungen auf ihrer Basis entstehen. Die erste zuverlässige Stromquelle entstand im Jahr 1800. Der Telegraph wurde 1837 patentiert. Die elektrische Straßenbeleuchtung kam Ende der 1870er Jahre. Zuverlässige Elektromotoren wurden erst Ende des 19. Jahrhunderts populär. Es waren fast 100 Jahre.

Obwohl die Technologie heute schneller voranschreitet, ist nicht klar, ob KI-Investoren verstehen, dass die „revolutionäre Anwendung“ bis zu 5 Jahre auf sich warten lassen kann.

Null Gewinn auf lange Sicht

Wer Mikroökonomie studiert, lernt, dass in Märkten mit vollkommenem Wettbewerb die Gewinne langfristig gegen null tendieren. Das heißt, die Unternehmen verdienen nur genug, um das Risiko der Aktionäre zu kompensieren.

Das passiert, wenn die Produkte sehr ähnlich sind und die Kosten gleich sind. Das ist nicht üblich, aber viele Produkte kommen dem nahe. Es ist kein Zufall, dass der CEO von Alphabet, Sundar Pichai, der BBC sagte, dass es „Elemente der Irrationalität“ im aktuellen KI-Boom gibt.

Der Wettbewerb zwischen KI-Unternehmen findet bereits in verschiedenen Sektoren statt: Chips, Rechenzentren, Energie, Daten zum Trainieren von Modellen — und sogar Konkurrenz aus China mit direkter Unterstützung der Regierung.

Es ist schwer vorstellbar, dass Unternehmen, die standardisierte Produkte wie Energie oder Rechenkapazität verkaufen, langfristig attraktive Gewinne erzielen. Der wahre Wert wird bei Unternehmen liegen, die etwas Einzigartiges besitzen: wertvolle Patente, differenzierte Dienstleistungen oder eine vertrauenswürdige Marke.

Das Rätsel der Valuations

Benjamin Graham sagte, dass die Mischung aus präzisen Formeln und ungenauen Annahmen jeden Wert rechtfertigen kann. Und KI ist ein fruchtbarer Boden dafür, da wir keine historische Grundlage haben, die wir verwenden können.

Wie beim Eisenbahn-„Boom“ der 1840er Jahre oder der Telefonblase der 1990er Jahre erfordert KI enorme Investitionen, bevor sie Einnahmen generiert — und wir wissen noch nicht, wie viel diese Einnahmen für die Verbraucher wert sein werden. Aber im Gegensatz zur „Dotcom“-Blase der 1990er Jahre sind es heute Unternehmen mit viel Bargeld, die die KI-Investitionen anführen. Das bedeutet, dass sie weiter investieren können, selbst wenn der Markt schwankt.

Und das verkompliziert die Dinge: Wir müssen diese Unternehmen anders bewerten. Zum Beispiel haben in den letzten Jahrzehnten viele das Kurs-Buchwert-Verhältnis (Price-to-Book) ignoriert, weil Technologieunternehmen kaum physische Vermögenswerte hatten. Aber jetzt, mit großen Investitionen in Infrastruktur, könnte dieser Indikator vielleicht wieder Sinn machen. Und wie sollten wir diese Vermögenswerte abschreiben?

Eine Analyse, die ich kürzlich gelesen habe, behauptet, dass die aktuellen Markt-Valuations Sinn machen würden, wenn es in einigen Jahren 300 Millionen zahlende KI-Nutzer weltweit gibt, die 100 US-Dollar pro Monat zahlen. Das ist nicht unmöglich. Aber um dorthin zu gelangen, müssen die Unternehmen die Zuverlässigkeit der Dienste testen und ihre Prozesse anpassen. Das deutet auch darauf hin, dass viele Kunden nicht bereit wären, auf eine chinesische Version für 25 US-Dollar pro Monat zu wechseln.

Ein schwieriger Markt zum Investieren

Je höher die Valuations steigen, desto geringer ist die Fehlertoleranz: Ein steigender Markt bedeutet zunehmendes Risiko. Und das Besorgniserregendste ist, dass die großen Technologieunternehmen, je größer ihr Marktanteil wird, auch einen größeren Teil der Portfolios gewöhnlicher Investoren ausmachen. Wenn der Markt fällt, kann dies direkt das Vermögen der Familien betreffen — und nicht nur die auf KI fokussierten Unternehmen.

Weder so gut noch so schlecht

Bis hierher haben wir die optimistischsten Erwartungen hinterfragt. Aber es wäre auch naiv zu glauben, dass, wenn sich die Hälfte der KI-Versprechen erfüllt, das Gewinnwachstum nicht einen Teil der aktuellen Begeisterung rechtfertigen würde. Ebenso wäre es ein Fehler, zu übertreiben und zu sagen, dass alles zu aufgebläht ist. Indikatoren wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis mögen hoch erscheinen, aber weniger absurd, wenn man sie mit dem tatsächlichen Gewinnwachstum der letzten Zeit vergleicht.

Während der Markt steigt, macht es Sinn, Risiken vorsichtig zu reduzieren. Wer versucht, in den „KI-Boom“ einzusteigen, indem er „günstige“ Aktien kauft, wie die von Energieversorgern, die Rechenzentren mit Strom beliefern, könnte es bei einem Rückgang schwerer haben, sich zu erholen, im Vergleich zu denen, die in Unternehmen mit relevantem geistigem Eigentum investieren. Das mag seltsam erscheinen, da Energieversorger als defensivere Investitionen gelten.

Wie bei anderen Technologieblasen könnten viele Investoren Geld verlieren. Aber diese Blasen hinterließen auch eine wertvolle Infrastruktur für Verbraucher und Unternehmen. Dies führte zu dauerhaften Produktivitäts- und Wachstumsgewinnen. Auf lange Sicht, wie Keynes sagte, werden wir alle tot sein. Aber er schrieb auch, dass dank des technologischen Fortschritts die Menschen in reichen Ländern im Jahr 2030 nur 15 Stunden pro Woche arbeiten müssten, um ihre Bedürfnisse zu decken. Hatte er mit beiden Vorhersagen recht?