Anfang März veröffentlichten wir eine Notiz, in der wir die Unsicherheiten und Komplexitäten hervorhoben, die sich aus den handelspolitischen Absichten der Trump-Regierung ergeben. Basierend auf unserer Analyse erhöhten wir unser Engagement in festverzinslichen Wertpapieren und reduzierten unsere Aktienquote.
Die Zollankündigungen von Präsident Trump während des sogenannten „Befreiungstages“ waren schlimmer als die pessimistischsten Szenarien. Nicht nur wegen der Höhe der Zölle, sondern weil die Art ihrer Berechnung der Logik des multilateralen Handels widerspricht. Sich auf bilaterale Handelssalden zu konzentrieren, funktioniert nicht, ohne beiden Ländern erheblichen Schaden zuzufügen.
Ein Zoll von über 40% auf Madagaskar wird seinen Handel mit den USA nicht ausgleichen, indem er Arbeitsplätze in der Vanilleproduktion schafft. Die USA haben kein tropisches Klima. Das Einzige, was diese Zölle erreichen werden, ist eine Reduzierung des realen Vanillekonsums. Die Einzigen, die wahrscheinlich von dieser Politik profitieren werden, sind die Hersteller von künstlichem Vanillearoma, von denen die meisten Schweizer Unternehmen sind.
Man kann über die Fairness bestimmter Handelspraktiken oder nicht-tarifärer Barrieren debattieren. Aber das Wesentliche ist einfach: Handelsdefizite bedeuten, dass ein Land mehr investiert als es spart, oder mehr ausgibt als es an Steuern einnimmt, oder beides. Die USA haben ein Handelsdefizit, weil sie beides tun. Die Bundesregierung hat ein großes Haushaltsdefizit. Zölle sind eine Steuer, und sie reduzieren das Handelsdefizit, indem sie das Haushaltsdefizit verringern. Die USA investieren mehr als sie sparen, und sie können dies tun, weil sie weiterhin ein attraktives Ziel für ausländische Investitionen sind. Aber die unbegründeten Zollpolitiken haben dieses Image beschädigt. Bei früheren Markteinbrüchen pflegte der Dollar zu steigen, weil er als sicherer Hafen galt. Diesmal ist er gefallen.
Ob das Defizit durch eine Steuererhöhung, durch geringere Staatsausgaben oder durch einen Rückgang der Investitionen reduziert wird, die Auswirkung auf das kurzfristige Wachstum wird ähnlich sein. Eine Rezession ist nicht mehr nur eine Möglichkeit, sondern eine Wahrscheinlichkeit. Wenn sich die Politik abrupt ändert, untergräbt die Erwartung weiterer schneller Änderungen nur das Vertrauen von Unternehmen und Verbrauchern. Dies beginnt sich bereits in den Wirtschaftsdaten widerzuspiegeln.
Die Auswirkungen auf die Volkswirtschaften des Rests der Welt werden davon abhängen, wie andere Länder reagieren. China hat bereits Vergeltungsmaßnahmen angekündigt. Europa hat dies noch nicht getan. Vergeltung zu üben ist politisch schwer zu vermeiden. Aber insofern Zölle das Wachstum beider Seiten schädigen, wird eine allgemeine Reaktion die globalen Wachstumsaussichten nur verschlechtern. Auge um Auge und die ganze Welt wird blind.
Es ist nicht immer einfach, der Versuchung zu widerstehen, auf abrupte Marktbewegungen zu reagieren. Aber es ist wichtig, den Fokus auf die mittelfristige Entwicklung zu behalten. Der Ausverkauf begann mit einer dominanten Erzählung: Die US-Wirtschaft war so stark, dass sie hohe Börsenbewertungen rechtfertigte. Die US-Wirtschaft hängt weniger vom Rest der Welt ab als umgekehrt. Es kann sein, dass ihre tatsächliche wirtschaftliche Leistung selbst bei einer Rezession besser bleibt als die des Rests. Aber das Vertrauen, das diese hohen Bewertungen stützte, ist ins Wanken geraten. Es wird vernünftig sein, das allgemeine Aktienengagement zu reduzieren, wenn es zu einer Erholung kommt.
In Europa hingegen waren die Bewertungen nicht so hoch. Dies erklärt sich durch das geringere Wachstum der europäischen Volkswirtschaften und die niedrige Rentabilität ihrer Unternehmen. Allerdings haben die Bewertungen in Europa begonnen, vernünftig zu erscheinen. Angesichts der Notwendigkeit von Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben scheint die fiskalische Expansion ausreichende Rechtfertigung zu bieten, um das Engagement zu erhöhen.
Wir haben eine positive Position gegenüber festverzinslichen Wertpapieren beibehalten, aber mit Fokus auf kurze Laufzeiten und hochwertige Kredite. Obwohl ein geringeres Wachstum im Allgemeinen eine Erhöhung der Duration (lange Laufzeiten) rechtfertigt, glauben wir, dass dies für mittelfristige Anleger aus zwei Gründen riskant ist. Erstens liegt die Inflation noch weit vom Ziel der Federal Reserve entfernt, und die Zölle werden die Preise und wahrscheinlich auch die Inflationserwartungen erhöhen. Auf lange Duration zu setzen ist keine gute Strategie in einem Stagflationsumfeld (hohe Inflation bei niedrigem Wachstum). Zweitens ist die Fiskalpolitik unsicher. Zölle werden nur dann signifikante Einnahmen generieren, wenn die Verbraucher nicht aufhören, importierte Produkte zu kaufen. Eine Rezession würde die Einnahmen reduzieren. Außerdem hat Präsident Trump Steuersenkungen angedeutet, während die vom Ministerium für Regierungseffizienz („DOGE“) identifizierten Einsparungen gering waren. Mit anderen Worten, das Defizit könnte genau dann steigen, wenn ausländische Investoren beginnen könnten, Dollar-Anlagen zu meiden. In diesem Fall könnten die langfristigen Zinssätze steigen.
