Während wir uns einer sehr wichtigen Wahl in den USA im nächsten Monat nähern, balancieren wir unsere Positionierung zwischen zwei gegensätzlichen Kräften. Die erste ist die Kraft der jüngsten Wirtschaftsdaten. Die zweite ist die unvermeidliche Unsicherheit, die mit einem Politikwechsel einhergeht.
Die jüngsten wirtschaftlichen Entwicklungen haben die meisten Erwartungen herausgefordert. Das US-Wirtschaftswachstum bleibt robust. Mit 3% wächst die Wirtschaft schneller als die meisten Schätzungen ihrer langfristigen potenziellen Wachstumsrate, trotz restriktiver geldpolitischer Bedingungen. Die Schaffung von Arbeitsplätzen bleibt stark. Der jüngste Anstieg der Arbeitslosenquote war eindeutig auf einen schneller als erwarteten Anstieg des Arbeitskräfteangebots zurückzuführen. Die Inflation ist ausreichend gesunken, sodass die Fed begonnen hat, die Zinssätze zu senken.
Es ist verfrüht zu erklären, dass sich die Risiken für Wachstum und Inflation aufgelöst haben. Die jüngste Kerninflationsrate (CPI), die annualisiert 3,8% beträgt, spiegelt die Stärke der realen Wirtschaftsaktivität wider. Sie deutet darauf hin, dass das Zinsumfeld nicht hoch genug war, um eine signifikante Reduzierung der Wirtschaftswachstumsrate zu verursachen. Wenn die Inflation nicht schnell sinkt, werden die Erwartungen des Anleihemarktes hinsichtlich der eingepreisten Zinssenkungen wahrscheinlich enttäuscht. Die Unsicherheit über das Niveau, bei dem die Fed ihren Zinssenkungszyklus wahrscheinlich stoppen wird, ist hoch. Die mediane Erwartung der FOMC-Mitglieder liegt bei etwa 3%. Einige Mitglieder erwarten, dass der Zinssatz so niedrig wie 2,3% sein wird, andere erwarten, dass er so hoch wie 3,7% sein wird.
In diesem Kontext haben wir im letzten Monat die Positionierung unseres Portfolios angepasst, um uns an die wirtschaftlichen Aussichten anzupassen. Wir haben unsere Aktienpositionierung erhöht, uns aber von Mega-Caps mit sehr hohen Valuations entfernt. Wir haben auch eine High-Yield-Anleihenposition in unseren Portfolios wieder eingeführt, obwohl wir feststellten, dass die Valuations nicht attraktiv genug sind, um eine vollständige Allokation zu rechtfertigen. Bei festverzinslichen Wertpapieren haben wir es vermieden, die Duration zu erhöhen, da wir die Risiken als asymmetrisch betrachten. Wir glauben nicht, dass die langfristigen Zinssätze wahrscheinlich fallen werden, und das Eingehen von Duration-Risiken führt zu einem Volatilitätsniveau, ohne die Renditen zu erhöhen. Dies liegt teilweise daran, dass wir glauben, dass das aktuelle Niveau der langfristigen Zinssätze fair ist, und teilweise daran, dass wir der Meinung sind, dass ihre Entwicklung von den fiskalpolitischen Aussichten nach den Novemberwahlen abhängt.
Es ist immer riskant, Portfolios auf bestimmte Wahlergebnisse auszurichten, und die aktuellen Umfragen deuten darauf hin, dass die Aussichten für November sehr knapp sind. Es ist jedoch lehrreich, über zwei mögliche Szenarien und ihre Auswirkungen auf die Fiskalpolitik nachzudenken.
Das Haushaltsdefizit wird in diesem Jahr auf etwa 6,7% geschätzt und soll im nächsten Jahr auf etwa 6,5% sinken. Dies liegt teilweise daran, dass der Haushalt für 2025 bereits genehmigt wurde und es unwahrscheinlich ist, dass vor dem nächsten Haushaltszyklus wesentliche Änderungen bei Steuern und Ausgaben verabschiedet werden. Ein grundlegendes Element in der Debatte wird das Auslaufen der Steuersenkungen sein, die Teil des Tax Cuts and Jobs Act von 2017 waren.
Ein Trump-Sieg zusammen mit einem „Red Sweep“ von Kongress und Senat würde bedeuten, dass die meisten dieser Steuersenkungen verlängert werden. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass alle verlängert werden, da sich viele im Kongress gegen die daraus resultierende Erhöhung des Haushaltsdefizits aussprechen werden. Die Verlängerung der Steuersenkungen für diejenigen, die gemeinsam weniger als 400.000 US-Dollar verdienen, wird eine hohe Priorität haben, aber die Abschaffung der persönlichen Freibeträge wird wahrscheinlich eine der umgesetzten Maßnahmen zur Einnahmensteigerung sein. In diesem Szenario ist eine Senkung des Körperschaftsteuersatzes auf 15% wahrscheinlich, die teilweise durch die Abschaffung der Energiebestimmungen von Bidens Inflation Reduction Act finanziert werden könnte.
Die vielleicht umstrittenste Maßnahme zur Einnahmenerzielung einer Trump-Regierung wäre die Einführung eines Zolls von 60% auf Importe aus China und 10% aus dem Rest der Welt. Die Auswirkungen einer solchen Politik werden von einer Reihe schwer zu schätzender Faktoren abhängen. Die Höhe der erzielten Einnahmen hängt davon ab, wie sich das Importniveau verändert. Seit den Zöllen von 2018/19 auf China sind die Importe von zollbetroffenen Artikeln um 25% bis 45% gesunken. Es ist auch unklar, wie die Handelspartner der Vereinigten Staaten auf solche Zölle reagieren würden. Was klar ist, ist dass die Zölle sofort höhere Importpreise und eine Gelegenheit für inländische Unternehmen bedeuten werden, die Preise zu erhöhen.
Ein Harris-Sieg zusammen mit einem „Blue Sweep“ wird wahrscheinlich keine einfache Fortsetzung der Biden-Politik sein. Wie Trump wird sie wahrscheinlich die Steuersenkungen für Einkommen unter 400.000 US-Dollar verlängern und persönliche Freibeträge abschaffen. Aber sie wird wahrscheinlich höhere Kapitalertragssteuern einführen und den Körperschaftsteuersatz auf 25% erhöhen. Sie wird auch einige Steuergutschriften für die Fertigung einführen.
Die Marktreaktion auf eine zweite Trump-Regierung wird aus mehreren Gründen wahrscheinlich nicht wie bei der ersten sein. Erstens ist der Ausgangspunkt des Haushaltsdefizits und der Schuldenstände viel höher, und die Anleihemärkte werden wahrscheinlich vorsichtiger gegenüber nicht finanzierten Steuersenkungen sein. Zweitens ist der Wirtschaftszyklus weiter fortgeschritten, und es gibt Grenzen dafür, inwieweit das Wachstum stimuliert werden kann, ohne inflationäre Drücke wieder zu entfachen. Drittens ist das Niveau der vorgeschlagenen Zollerhöhungen hoch genug, um einen Schock für das Preisniveau darzustellen, zu einem Zeitpunkt, an dem der inflationäre Druck nicht überzeugend eingedämmt wurde. Schließlich werden seine Vorschläge zur Einwanderung wahrscheinlich das Arbeitskräfteangebot zu einem Zeitpunkt reduzieren, an dem der Markt angespannt ist, was Aufwärtsdruck auf Löhne und Preise ausübt.
Ein Harris-Sieg wird wahrscheinlich weniger Druck auf die Preise ausüben. Aber andere Elemente des Plans sind aus Aktienmarktperspektive nicht unbedingt positiv. Die Erhöhung der Unternehmenssteuern wird das Gewinnwachstum nicht unterstützen. Die Erhöhung der Steuern auf Kapitalgewinne und Aktienrückkäufe kann auch die Marktperformance beeinträchtigen. Es ist wichtig zu betonen, dass die politischen Vorschläge von Harris zwar keine Verschlechterung des Haushaltsdefizits mittelfristig implizieren, sie aber auch keine sehr signifikante Auswirkung auf dessen Reduzierung haben werden.
Es ist möglich, sich Szenarien vorzustellen, in denen jeder Kandidat einen positiven Einfluss auf ein bestimmtes Marktsegment haben wird. Zum Beispiel werden Trumps Körperschaftsteuersenkungen wahrscheinlich einen größeren positiven Einfluss auf Unternehmen mit niedrigeren freien Cashflows und geringer Marktkapitalisierung haben, aber einen negativen Einfluss auf Unternehmen, die von internationalen Lieferketten abhängig sind. Das Gegenteil gilt für einen Harris-Sieg.
Was beide Kandidaten jedoch gemeinsam haben, ist das Fehlen ernsthafter Besorgnis über das Niveau des Haushaltsdefizits und den daraus resultierenden Anstieg der Schuldenstände. Wie der Präsident der Minneapolis Fed, Neel Kashkari, kürzlich betonte, steigt der neutrale Zinssatz zusammen mit den Schuldenständen. Wir glauben, dass wir an einem Punkt angelangt sind, an dem in Abwesenheit eines unerwarteten Produktivitätsanstiegs die fiskalischen Aussichten eine Untergrenze gesetzt haben, unter die die langfristigen Zinssätze wahrscheinlich nicht fallen werden. Dies wiederum hat langfristige Auswirkungen auf das Investitionswachstum und die Valuations des Marktes.
