Rückblickend auf das Jahr 2021 haben sich die Märkte wie eine akademische Lehrbuchstudie über wirtschaftliche Erholung verhalten. Die Aktienmärkte reagierten stark, da sich die Bewertungen mit soliden Ergebnissen verbesserten. Die festverzinslichen Anlagen reagierten schlecht, da die Renditen von sehr niedrigen Niveaus anstiegen. Aber es gab nichts Lehrbuchmäßiges an der Rezession des vergangenen Jahres, noch an der Erholung, noch an dem resultierenden Cocktail aus Geld- und Fiskalpolitik.
Die Investoren stehen weiterhin vor der Herausforderung, Erwartungen in Zeiten von Unterbrechungen einer in Friedenszeiten beispiellosen wirtschaftlichen Aktivität zu bilden. Die Unterbrechungen in der Lieferkette beeinträchtigen die Produktion und damit die Preise weltweit. Der Arbeitskräftemangel ist in einigen Sektoren offensichtlich, da sich die Erwerbsbeteiligungsquoten verlagert haben. Die Konsummuster haben sich ebenfalls verändert, sowohl aufgrund der Vorsicht der Verbraucher als auch aufgrund der während der Lockdowns angesammelten überschüssigen Ersparnisse. Covid-19 entwickelt sich mit neuen Varianten weiter, die unmöglich vorherzusagen sind. Es ist wahrscheinlich, dass keiner dieser Faktoren nach historischen wirtschaftlichen Erholungsmustern gelöst wird.
Obwohl es schwierig ist, einen hohen Grad an Überzeugung über die Entwicklung der realen wirtschaftlichen Aktivität zu haben, kann man einen höheren Grad an Überzeugung über die Entwicklung der Wirtschaftspolitik haben. Die Fiskalpolitik wird in fast allen Ländern im nächsten Jahr kontraktiv werden. Dies liegt zum Teil daran, dass die außergewöhnlichen Stimulierungsmaßnahmen in vielen Ländern auslaufen werden. Aber dies liegt auch daran, dass die Regierungen der meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften Maßnahmen zur Einnahmenerhöhung erwägen oder erlassen. Dies könnte dazu dienen, die Schuldenstände besser zu verwalten, die Infrastruktur zu verbessern oder politisch opportune Ziele der Einkommensumverteilung zu erreichen.
Die Geldpolitik wird ebenfalls aufhören, stimulierend zu sein, obwohl sie nicht unbedingt so kontraktiv werden wird wie die Fiskalpolitik. Ob die Politik der FED kontraktiv oder einfach neutral wird, ist aus zwei Gründen eine komplexe Frage. Erstens ist die Stärke der zugrunde liegenden Inflationsdynamik nicht klar. Zweitens ist es aufgrund der ungewöhnlichen wirtschaftlichen Variablen derzeit schwierig, den „neutralen“ Zinssatz zu schätzen. Tatsächlich stellen wir fest, dass die FED ihre Schätzungen des neutralen Zinssatzes seit mehr als einem Jahr nicht aktualisiert hat. Dies impliziert, dass die Politik der FED in einem Umfeld operiert, in dem Fehler auftreten können.
Wohin glauben wir, dass sich die Inflation entwickelt? Die FED hat sich eindeutig davon entfernt, zu suggerieren, dass die aktuelle Inflationsepisode rein vorübergehend ist. Die FED hat Recht, besorgt zu sein. Die Streuung der Inflation in verschiedenen Sektoren ist gering, was darauf hindeutet, dass die Preiserhöhungen eine breite Palette von Gütern betreffen. Darüber hinaus gibt es Hinweise darauf, dass die Inflation das Verbraucherverhalten und die Lohnverhandlungen verändert. Dies wird bedeuten, dass ein zugrunde liegender Inflationsimpuls entsteht.
Strukturelle Veränderungen unterstützen den Inflationsdruck. Die Unternehmen priorisieren Resilienz über Kostenminimierung. Die jüngsten Unterbrechungen haben den Wunsch verstärkt, die Abhängigkeit von globalen Lieferketten zu reduzieren. Die Erwerbsbeteiligung ist gegenüber dem Niveau vor Covid gesunken, was den Arbeitsmarkt anspannt und die Möglichkeit von Lohndruck erhöht.
Die FED muss handeln, um zu verhindern, dass die Inflationserwartungen außer Kontrolle geraten. Aber angesichts der Schwierigkeit, die neutrale Haltung der Geldpolitik zu diesem Zeitpunkt zu schätzen, besteht ein hohes Risiko, dass die FED zu spät oder zu schnell handelt.
Wo lässt all dies die Investoren zu Beginn des nächsten Jahres? Zu Beginn des Jahres 2022 bietet eine Kombination aus negativem Nettostimulus, sinkenden Renditemarginen und hohen Ausgangsbewertungen eine instabile Grundlage für Risikoanlagen. Die Verlangsamung des BIP-Wachstums und der Inflation ist ein Umfeld, das normalerweise eine defensive Positionierung mit höheren Allokationen in festverzinsliche Anlagen rechtfertigen würde. Aber die niedrigen Ausgangsrenditen und die durch die Zentralbankpolitik verursachten verzerrten Bewertungen festverzinslicher Anlagen machen es zu einer Herausforderung, diese Anlageklasse zu empfehlen.
Die Allokation in Aktienmärkte ist ebenfalls nicht ohne Herausforderungen. Die Aktienbewertungen sind hoch, weil die Bewertungen festverzinslicher Anlagen astronomisch sind. Die Konzentrationsrisiken haben ebenfalls zugenommen, da einige Unternehmen gewachsen sind. Die fünf größten Unternehmen des S&P 500 machen jetzt fast 24% des Index aus, das Doppelte des Anteils von vor nur 5 Jahren. Das Problem bei diesem Konzentrationsgrad ist, dass Entwicklungen in wenigen Unternehmen einen enormen Einfluss auf den Markt haben können. Das letzte Mal, als der Markt so konzentriert war, war in den 70er Jahren, eine Ära, die kaum mit einer soliden Marktperformance assoziiert wird.
Dies impliziert, dass die beste Strategie für Aktieninvestoren darin besteht, die Diversifikation zwischen Regionen und Sektoren erheblich zu erhöhen. Historisch gesehen haben einige Aktiensektoren wie Gesundheitswesen, Basiskonsumgüter und Versorgungsunternehmen in Zeiten verlangsamten Wachstums und Inflation gute Ergebnisse erzielt. Aber es wäre unklug, sich von bestimmten Technologieaktien abzuwenden, insbesondere weil einige von ihnen zu vorhersehbaren und bargeldreichen Einnahmengeneratoren geworden sind.
In einer regionalen Analyse erscheinen die Bewertungen in Europa und Japan weiterhin relativ attraktiv. In den Schwellenländern werden die politischen Herausforderungen jedoch wahrscheinlich anhalten. Insbesondere ist die politische Wende Chinas noch lange nicht abgeschlossen. Es ist wahrscheinlich, dass die hoch verschuldeten Volkswirtschaften Lateinamerikas und Afrikas in einem Umfeld steigender Zinsen unterdurchschnittlich abschneiden werden.
All dies impliziert, dass wir, obwohl wir weiterhin stark in Aktien investiert sind, es schwierig finden, uns wohl zu fühlen, ohne nach anderen Alternativen zu suchen. Wir erhöhen weiterhin die Allokation in Hedgefonds und Private Equity. Zu den Strategien, bei denen wir die Allokationen erhöhen, gehören hochwertige Einkommensersatzstrategien in privaten Märkten, wie Leasing oder Lizenzgebührenfonds.
