Einige wichtige politische Unsicherheiten werden im Januar ebenfalls abgenommen haben. Die langwierigen Brexit-Verhandlungen werden beendet sein. Jedes Brexit-Ergebnis wird höhere Kosten für Unternehmen auf beiden Seiten des Kanals bedeuten. Aber das Ende der Unsicherheit über die zukünftigen wirtschaftlichen Beziehungen zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU wird einen Faktor beseitigen, der in den letzten 4 Jahren auf Geschäfts- und Investitionsentscheidungen gelastet hat. In den Vereinigten Staaten wird die Stichwahl in Georgia die Zusammensetzung des Senats bestimmen. Ob die Biden-Regierung eine demokratische Mehrheit genießt, hat Auswirkungen auf die Art des wahrscheinlichen Politikpakets. Aber vor allem wird ein berechenbarerer Bewohner im Weißen Haus die Vorhersehbarkeit der Politik erhöhen.
Der Rückgang der Unsicherheiten ist ein wichtiger Rückenwind für die globale wirtschaftliche Erholung, die im Gange ist. Aber die Geschwindigkeit und Art der Erholung werden wahrscheinlich von zwei Merkmalen geprägt sein. Erstens traf die Covid-19-Krise die Weltwirtschaft am Ende einer langen wirtschaftlichen Expansion, in der das Investitionswachstum nachließ, während die Kapazitäten zunahmen. Die erste Phase der wirtschaftlichen Erholung wird angesichts der bestehenden Kapazitäten notwendigerweise vom Konsumwachstum abhängen. Zweitens hat die Krise bestehende Trends in der Weltwirtschaft beschleunigt. Einige Sektoren werden dauerhafte Veränderungen erleben. Die Einzelhandelsriesen, die dieser Rezession zum Opfer fielen, befanden sich seit Jahren auf einem Abwärtspfad und werden nicht in ihrer früheren Form wiederbelebt werden. Die zunehmende Abhängigkeit von Technologie bei Verbrauchern und Unternehmen dürfte ebenfalls nicht rückgängig gemacht werden. Die Erholung wird nicht synchron verlaufen.
Der Kurs der Fiskalpolitik wird einen wichtigen Einfluss auf die Art und Dauer der Erholung haben. Die aktuellen fiskalischen Unterstützungspakete haben eine begrenzte Laufzeit. Und ohne neue Maßnahmen zur Ausweitung der Ausgaben folgt die Fiskalpolitik einem Kurs, der automatisch kontraktiv sein wird. Der Erfolg einer zusätzlichen fiskalischen Expansion ist nicht garantiert. Die Maßnahmen zur Unterstützung von Einkommen und Unternehmens-Cashflow haben größere wirtschaftliche Schäden verhindert. Aber diese Ausgaben haben wenig multiplikativen Einfluss und können keinen wesentlichen Beitrag zum BIP-Wachstum leisten. Dies impliziert, dass die Schuldenstände schneller steigen werden als das BIP.
Die Fiskalpolitik hat daher einen sehr begrenzten Handlungsspielraum: Ausgabenmaßnahmen sind notwendig, um eine wirtschaftliche Kontraktion durch eine „fiskalische Klippe“ zu vermeiden, aber diese Maßnahmen müssen besser ausgerichtet werden, um Wachstum zu gewährleisten. Einige öffentliche Investitionen haben nachweislich einen multiplikativen Effekt, indem sie private Investitionen katalysieren. Staatsausgaben, die weniger zum BIP beitragen als sie die Staatsverschuldung erhöhen, sind letztlich nicht nachhaltig.
Es bleibt abzuwarten, ob Regierungen dem öffentlichen Druck nach praktisch wahllosen Ausgaben in allen Bereichen widerstehen können. Die Debatte wird nicht durch den scheinbar wachsenden Zirkus von Ökonomen unterstützt, die behaupten, dass unbegrenzte monetäre Finanzierung von Haushaltsdefiziten keine nachteiligen Folgen haben wird. Die Inflation ist in den letzten Jahren nicht gestiegen, aber wir halten es für unklug anzunehmen, dass sie es nicht tun wird. In den Vereinigten Staaten ist das breiteste Maß der Geldmenge in diesem Jahr um 25% gestiegen, während die Menge an Waren und Dienstleistungen in der Wirtschaft dies nicht getan hat. Sobald die wirtschaftliche Aktivität und die Verbraucherausgaben zu einem normaleren Muster zurückkehren, werden die Preisdrücke sicherlich zunehmen.
Zu Beginn des neuen Jahres könnten die Märkte durch den Rückgang der außergewöhnlichen Risikoniveaus, die wir 2020 erlebt haben, stimuliert werden. Aber die während der Krise getroffenen Entscheidungen haben die mittelfristigen Herausforderungen für die Fiskal- und Geldpolitik erhöht. Die langfristigen Risiken sind gestiegen, auch wenn die kurzfristigen Risiken gesunken sind.
Die Risikobalance bei festverzinslichen Wertpapieren ist nach unten geneigt. Die Fed und die EZB haben signalisiert, dass die kurzfristigen Zinssätze in absehbarer Zukunft keine wesentlichen Änderungen erfahren werden. Die langfristigen Zinsen wurden durch drei Faktoren auf niedrigem Niveau verankert: niedrige kurzfristige Zinssätze, umfangreiche Käufe von Staatsanleihen durch die Zentralbanken und günstige Inflationsaussichten. Während sich die Weltwirtschaft der Normalisierung nähert, beginnen diese Anker zu schwanken. Die Inflationsrisiken sind in eine Richtung verzerrt. Die Käufe von Staatsanleihen durch die Zentralbanken werden abnehmen oder eingestellt werden. Steigende Schuldenstände können letztlich zu einer Neubewertung der Qualität von Staatsanleihen führen. Es besteht eine viel höhere Wahrscheinlichkeit, dass die langfristigen Zinssätze steigen, als dass sie fallen oder gleich bleiben.
In diesem Kontext, bei bereits engen Kreditspreads, ist die Erzielung positiver Realrenditen bei hochwertigen Anleihen zu einer entmutigenden Herausforderung geworden. Infolgedessen ist es nicht vernünftig zu erwarten, dass ausgewogene Portfolios die gleiche Art von risikobereinigten Renditen erzielen können, die Anleger in den letzten Jahrzehnten genossen haben. Die Erzielung positiver Realrenditen wird notwendigerweise eine höhere Allokation in Aktien erfordern, die wiederum von höheren Volatilitätsniveaus begleitet sein wird.
Aktien hatten ein herausragendes Jahr, wenn man alles bedenkt. Angetrieben von der starken Performance der „Mega-Cap-Wachstumsaktien“ sind US-amerikanische Large-Cap-Aktien auf dem Weg, das Jahr mit zweistelligen Renditen abzuschließen. Die Bewertungen sind jetzt nach den meisten Kennzahlen überdehnt, sollten sich aber mit den für das nächste Jahr erwarteten starken Gewinnen etwas normalisieren. Das überzeugendste Argument für Aktien bleibt ihre relative Attraktivität im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren. In einer Welt niedriger Zinssätze sind Aktien die einzige liquide Anlageklasse mit erwarteten positiven Renditen in den kommenden Jahren.
Mit Blick auf die Zukunft erwarten wir, dass eine Rotation innerhalb der Aktien die kurzfristige Performance dominieren wird. Zyklische Werte, die den größten Teil der virusbedingten Schäden erlitten haben, haben ein größeres Gewinnwachstumspotenzial im Jahr 2021 und werden wahrscheinlich eine Outperformance erzielen. Wir glauben jedoch nicht, dass Wachstumsaktien langfristig wahrscheinlich schwache Renditen erzielen werden. Technologie wird weiterhin von den strukturellen Veränderungen in der Weltwirtschaft unterstützt. Die dominierenden Technologieunternehmen sind profitabel, bieten hohes Wachstum und sind Innovationstreiber mit nahezu Monopolen in ihren jeweiligen Sektoren.
Die kurzfristige Rotation innerhalb der Aktien impliziert eine Verschiebung der regionalen Präferenzen. Aufgrund der Zusammensetzung ihrer jeweiligen Indizes können Europa und viele Schwellenländer profitieren. Ein schwächerer USD sollte auch Schwellenländer-Risikoanlagen im Allgemeinen unterstützen.
Aber die Aussichten für die Schwellenländer sind uneinheitlich. Viele Schwellenländer mussten Rekordschulden aufnehmen, um der wirtschaftlichen Realität der Beschränkungsmaßnahmen in diesem Jahr zu begegnen. Der Schaden an den Staatsbilanzen hat größere Auswirkungen als in den entwickelten Märkten. Das bedeutet, dass im nächsten Jahr weniger Spielraum für fiskal- oder geldpolitische Maßnahmen vorhanden sein wird. Infolgedessen erwarten wir nicht, dass alle Schwellenländer eine bessere Performance erzielen werden. Handelsabhängige Märkte, die von der Erholung in den entwickelten Märkten profitieren können, könnten mehr profitieren als geschlossenere Volkswirtschaften.
