Es gibt keine historischen Präzedenzfälle für die Art der wirtschaftlichen Verwerfung, mit der wir konfrontiert sind. Kriegswirtschaften erleiden Unterbrechungen in einigen Sektoren, profitieren aber auch von der beträchtlichen Mobilisierung wirtschaftlicher Ressourcen für die Kriegsanstrengungen. Die heutigen Stillstände sind von anderer Natur: Sie sind ein bewusster Versuch, die Ausbreitung von Covid-19 zu stoppen, indem alle wirtschaftlichen Aktivitäten, die soziale Interaktion beinhalten, minimiert werden.
Die wirtschaftlichen Kosten der Reduzierung sozialer Interaktionen sind schwer zu quantifizieren. Die unmittelbaren Folgen, wie die Schließung aller nicht wesentlichen Geschäfte, sind leicht zu identifizieren. Aber die Dauer der Quarantäne bleibt unbekannt. Diese Maßnahmen haben auch indirekte Auswirkungen, die erst jetzt sichtbar werden. Einige Unternehmen werden nicht überleben. Integrierte Lieferketten bedeuten, dass Unterbrechungen in einem Bereich zu Unterbrechungen in vielen anderen Bereichen verstärkt werden. Je länger die Quarantäne dauert, desto komplizierter wird die Wiederaufnahme der wirtschaftlichen Aktivität.
Im Gegensatz zu 2008, als die Krise ein klares Epizentrum hatte, ist die heutige Krise in der Realwirtschaft aller Länder endemisch. Eine obligatorische Quarantäne macht die Arbeit vieler Menschen effektiv illegal. Aber die staatliche Unterstützung, so großzügig sie auch sein mag, kann nicht ausreichen, um den Rückgang des BIP auszugleichen.
Obwohl wir noch keine klaren Anzeichen dafür haben, wann die aktuelle Epidemie ihren Höhepunkt erreichen könnte, ist es zu früh, um klare Schlussfolgerungen über die Tiefe der Rezession zu ziehen. Der plötzliche Stillstand der Aktivität in vielen Sektoren impliziert, dass wir uns mitten in einem Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität befinden, der eher typisch für eine Depression als für eine Rezession ist. Ob sich dies in eine echte Depression übersetzt – also eine längere Periode gedrückter Aktivität – hängt weitgehend vom Erfolg der umgesetzten Maßnahmen ab. Diese Maßnahmen sind jedoch beispiellos und daher unerprobt.
Die Einschätzung der wahrscheinlichen Erholungstrajektorie unterliegt daher einem ungewöhnlich hohen Grad an Unsicherheit. Dennoch werden mehrere breite Merkmale erkennbar.
Erstens wird ohne die Entdeckung einer Heilung oder eines Impfstoffs, der schnell in großem Maßstab verfügbar sein könnte, die Aufhebung der Beschränkungen der wirtschaftlichen Aktivität schrittweise erfolgen. Reisebeschränkungen könnten besonders lange brauchen, um aufgehoben zu werden. Ein Durchbruch ist unwahrscheinlich, angesichts der normalerweise erforderlichen Zeit, um die Sicherheit einer neuen Behandlung zu überprüfen.
Zweitens können sich die diskretionären Verbraucherausgaben nicht schnell erholen. Dies liegt zum Teil daran, dass es Zeit brauchen wird, bis die Arbeitslosen auf den Arbeitsmarkt zurückkehren, und die Verbraucher werden ihre erschöpften Ersparnisse wieder auffüllen wollen. Wir halten es auch für wahrscheinlich, dass die Verbraucher langsam an überfüllte Orte wie Einkaufszentren, Food-Courts, Konzerte und Kinos zurückkehren werden.
Drittens wird der wirtschaftliche Nationalismus, der vor der Krise auf dem Vormarsch war, wahrscheinlich zunehmen, da die Regierungen darüber nachdenken, was die Unterbrechungen für Schlüsselsektoren wie Gesundheit, Lebensmittel und Energie bedeuten.
Die drei oben genannten Elemente deuten insgesamt darauf hin, dass die Hoffnungen auf eine V-förmige Erholung wahrscheinlich enttäuscht werden. Die wirtschaftliche Erholung wird schrittweise und ungleichmäßig zwischen Sektoren und Ländern verlaufen und dauerhafte Veränderungen in der geografischen Verteilung einiger Lieferketten mit sich bringen.
Die eingeführten wirtschaftlichen Unterstützungsmaßnahmen haben auch wichtige Auswirkungen auf das Szenario nach der Krise. Größe und Art der Unterstützungsmaßnahmen variieren je nach Land, aber zwei Elemente sind gemeinsam: außergewöhnliche direkte Einkommensunterstützung für ein sehr breites Segment der Bevölkerung und erhebliche Interventionen der Zentralbank.
Die direkte Einkommensunterstützung für Haushalte könnte das Konzept des Bedingungslosen Grundeinkommens an die Spitze der politischen Agenda katapultieren. Zumindest hat sie die Erwartungen für zukünftige Rezessionen neu definiert. Die Art der Zentralbankintervention hat ebenso seismische Auswirkungen auf die Zukunft der Geldpolitik. Die Rolle der Zentralbanken hat sich entwickelt und konzentriert sich auf Inflation und Finanzstabilität durch Kredite an Banken. Durch quantitative Lockerung haben sie eine bedeutende Rolle bei der Finanzierung von Fiskalausgaben übernommen.
Es gibt ein überzeugendes Argument dafür, dass die wachsende Rolle der Zentralbanken bei der Finanzierung von Fiskalpaketen inflationär sein wird, sobald sich die Nachfrage erholt. Für viele Regierungen wird es politisch schwierig sein, die Steuern ausreichend zu erhöhen, um die Kosten der Krise vollständig zu finanzieren. Das Ausmaß, in dem der Inflationsdruck steigt, wird von der Größe der finanzierten Fiskalausgaben sowie vom Niveau der Nachfrageerholung abhängen. In den USA und im Vereinigten Königreich wird der Druck, das Defizit vollständig zu finanzieren, hoch sein. In der Eurozone werden Streitigkeiten über die Rolle der EZB wahrscheinlich eine bedeutende monetäre Finanzierung einschränken.
In den Schwellenländern sind die Aussichten vielfältiger und extremer. Die Krise hat die Lücke in der Qualität der Regierungsinstitutionen in allen Ländern offengelegt. China scheint den Ausbruch unter Kontrolle gebracht zu haben, auch wenn es höchst wahrscheinlich ist, dass seine Daten eine grobe Unterschätzung der Fallzahlen darstellen. In Ländern wie Indien werden wir möglicherweise nie angemessene Daten sehen, aber es ist bereits klar, dass unzureichende Maßnahmen zu einer schweren humanitären Krise führen werden.
Im Gegensatz zu früheren Episoden von Kapitalabflüssen, als die Schwellenländer die Zinssätze erhöhten, um ihre Währungen zu stabilisieren, haben die meisten Schwellenländer in den letzten Wochen die Geldpolitik gelockert. Dies ist verständlich, da die Epidemie in allen Ländern anzutreffen ist. Aber dies bedeutete auch, dass übertriebene Währungsabwertungen die Schuldendienstquoten in Fremdwährung für Staaten und Unternehmen in einem Moment stark rückläufiger wirtschaftlicher Aktivität erhöht haben. Wenig überraschend hat bereits ein Tsunami von Bonitätsherabstufungen begonnen.
Wie 2008 hat der Ausverkauf an den globalen Aktien- und Rentenmärkten erhebliche Verwerfungen offengelegt. Obwohl der Rückgang der Aktienkurse auf Bärenmarktniveaus der schnellste war, der je verzeichnet wurde, war die Anpassung an den Rentenmärkten langsamer, aber besorgniserregend. Die Liquidität ist verdunstet. Teilweise aufgrund der Schwierigkeit, die Kreditqualität und die Rückgewinnungswerte unter Umständen zu bewerten, in denen die Cashflows plötzlich verdunsten, aber erwartet wird, dass die Regierungen Unterstützung leisten. Teilweise, so glauben wir, liegt dies auch an der Natur der seit 2009 eingeführten Bankenregulierungen: Banken können mit vielen Krediten keine Märkte machen.
Das Navigieren auf den Märkten in Zeiten solcher Verwerfungen ist sehr komplex. Wir hatten das Glück, vor der Krise in Aktien untergewichtet zu sein, und haben die Risikoexposition in den frühen Phasen des Ausverkaufs weiter reduziert. Angesichts der Unsicherheiten der Aussichten werden wir unsere Allokationen wahrscheinlich für einige Zeit höher als üblich in Bargeld halten. Da die Zentralbanken neben Staatsanleihen auch Investment-Grade-Kredite kaufen, erwarten wir eine größere Stabilisierung an den Rentenmärkten und eine gewisse Reduzierung der Geld-Brief-Spannen. Kurzfristig erwarten wir weiterhin, dass festverzinsliche Wertpapiere Aktien übertreffen werden. Mittelfristig, wenn es mehr Beweise gibt, die unsere Ansicht stützen, dass der Inflationsdruck einen strukturellen Aufwärtswandel erfahren wird, würden wir uns darauf vorbereiten, eine bedeutende Umschichtung in festverzinsliche Anlagen vorzunehmen.
