Die Entwicklung des Aktienmarktes seit Anfang April war verwirrend. Einerseits wurden die meisten der schlimmsten Prognosen für die Weltwirtschaft bestätigt, und die meisten Länder befinden sich mitten in der schlimmsten wirtschaftlichen Kontraktion seit einem Jahrhundert. Andererseits haben sich die Märkte auf jüngste Höchststände erholt, die zu einem Zeitpunkt erreicht wurden, als die Aussichten relativ robust waren, nur wenige von Covid-19 gehört hatten und die Bewertungen wohl hoch waren. Was erklärt diese Dissonanz?
Es gibt die Ansicht, dass der Markt einfach „durch“ die wirtschaftliche Kontraktion „hindurchschaut“ und sich auf eine schnelle Erholung konzentriert. Wir finden dieses Argument unbefriedigend. Die Märkte erwarten immer eine Erholung. Aber abgesehen von den Erwartungen eines starken „Sprungs“ im 3. Quartal scheint es unter den Märkten wenig Konsens über die Form der Erholung zu geben. Was jedoch klar ist, ist, dass der Markt bei den aktuellen Bewertungen von US-Aktien das Verdampfen eines erheblichen Teils der Gewinne von 2020 und die hohe Wahrscheinlichkeit zu ignorieren scheint, dass die Gewinne von 2021 nicht das Niveau von 2019 erreichen werden. Es muss sicherlich einen erheblichen Abschlag geben, um die Tatsache zu berücksichtigen, dass die Gewinne vor 2022 kaum das Niveau des letzten Jahres erreichen werden.
Eine andere Ansicht ist, dass die Märkte durch einen Anstieg der Beteiligung von Kleinanlegern angetrieben wurden. Gestärkt durch den Aufstieg von Null-Provisions-Plattformen genießen Privatanleger den Adrenalinstoß des Marktes, während sie zu Hause eingesperrt sind. Es gibt Daten, die diese Erzählung unterstützen. Umfragen zeigen, dass die überwältigende Mehrheit der institutionellen Anleger von der Rally seit Ende März überrascht wurde. Unterdessen gab es mehrere Wochen, in denen der Handel in New York große Volumina von Handelsaufträgen mit einem Durchschnitt von 2.000 US-Dollar umfasste. Darüber hinaus verzeichnete der April Zuflüsse von etwa 100 Milliarden US-Dollar in 2-fach gehebelte Konten, die für Privatanleger verfügbar sind. Diese Erzählung könnte die verwirrenden Rallys bei bestimmten Aktien ohne offensichtliche Gründe erklären.
Es gibt eine dritte Erzählung, dass sich alles auf relative Bewertungen reduziert. Die Ankündigungen der Fed im März leiteten eine beispiellose Ausweitung ihrer Bilanz ein und senkten die Zinssätze auf null. Noch wichtiger ist, dass die Fed im Gegensatz zu früheren Perioden der quantitativen Lockerung ankündigte, dass ihre Finanzoperationen Unternehmen unterstützen und die Unternehmensanleihemärkte begrenzen werden. Während sie signalisiert, dass die Zinssätze für einige Zeit nahe null bleiben werden, debattiert die Fed auch offen darüber, ob sie die Form der Zinskurve anvisieren soll. Tatsächlich deutet die Fed an, dass sie sich aktiv an Finanzoperationen beteiligen könnte, um zu verhindern, dass die langfristigen Zinsen steigen. Für Anleger bedeutet all dies, dass die Renditen festverzinslicher Anlagen künstlich komprimiert bleiben werden, was wenige Optionen außer dem Engagement am Aktienmarkt lässt.
Die Realität folgt nie ordentlich einer einzigen Erzählung, und es ist wahrscheinlicher, dass die Marktentwicklung der Höhepunkt aller oben genannten Faktoren ist. Aber was bedeutet das für den Markt von hier aus? Es gibt kurz- und langfristige Überlegungen.
Kurzfristig waren wir, wie die meisten anderen Manager, skeptisch gegenüber der Aktienrally und beobachteten, wie die Kluft zwischen den wirtschaftlichen Fundamentaldaten und den Marktpreisen wuchs. Es gibt eine Fülle neuer Kommentare von Leuten, die im Fernsehen sprechen und argumentieren, dass Anleger nicht übermäßig an den Fundamentaldaten verankert bleiben sollten. Ich erinnere mich auch an Nietzsche, der schrieb: „Bei Individuen ist der Wahnsinn selten; aber in Gruppen, Parteien, Nationen und Epochen ist er die Regel.“
Zu argumentieren, dass die Märkte verrückt sind, hilft jedoch überhaupt nicht. Und obwohl die Märkte lange Zeit irrational bleiben können, machen sie von Zeit zu Zeit eine Bestandsaufnahme der Realität. Der Optimismus mag jetzt reichlich vorhanden sein, aber die Covid-19-Krise ist noch lange nicht vorbei. Das Tempo der Erholung bleibt ungewiss, wie neue lokale Stillstände zeigen. Eine Welle von Unternehmensschuldenrestrukturierungen wird trotz staatlicher Unterstützung notwendig sein. Bekannte Unternehmen haben bereits begonnen, Insolvenzverfahren einzuleiten.
Diese Faktoren sind tatsächlich „bekannte Unbekannte“. Mit anderen Worten, es sind Dinge, von denen wir wissen, dass wir sie nicht wissen. Die Märkte werden sich an neue Informationen anpassen. Aber da sie erwartet werden, sollten sie keine Überraschung sein, die den Markt in die Art von Spirale schickt, die wir im März gesehen haben. Da die Zinssätze wahrscheinlich für einige Zeit bei null bleiben werden, ist die reale Rendite auf Bargeld negativ.
In diesem Kontext scheint es kurzfristig wenige Alternativen zur Erhöhung des Aktienmarktengagements zu geben. Aber es wäre ebenso töricht, nicht hochselektiv zu sein. Zum Beispiel mögen Nischensektoren in Technologie und Gesundheitswesen keine niedrigen Bewertungen haben, aber sie bieten strukturelle Wachstumschancen, die relativ widerstandsfähig gegenüber wirtschaftlichen Unsicherheiten sind. Bei festverzinslichen Anlagen gibt es angesichts der laufenden Maßnahmen der Zentralbanken noch einige Möglichkeiten für fallende Spreads. Aber es ist auch wichtig, passives ETF-Engagement zu vermeiden. Es ist wahrscheinlich, dass viele Unternehmen in den kommenden Monaten ihre Schulden restrukturieren werden.
Wie und ob wir die Portfolios kurzfristig anpassen, ist der größeren Frage der strategischen mittel- bis langfristigen Vermögensallokation untergeordnet. Rechtfertigen die jüngsten Entwicklungen eine Überprüfung der langfristigen Allokationen? Dies ist eine Frage, mit der wir uns vor der COVID-Krise beschäftigt haben. Unsere Hauptsorge ist, dass es arithmetisch unmöglich ist, dass mittelfristige Renditen festverzinslicher Anlagen den vergangenen Renditen entsprechen.
Realistische Erwartungen für die Rendite jeder Anlageklasse zu haben, ist aus zwei Gründen wichtig. Erstens hilft es uns, die optimale Mischung von Investitionen zu definieren, um die Rendite für jedes Risikoniveau zu maximieren. Zweitens hilft die Übung selbst, einige der Verhaltensfehler zu verbessern, die nachweislich die langfristigen Portfoliorenditen beeinträchtigen.
Es gibt verschiedene Möglichkeiten, uns bei der Ermittlung von Renditeerwartungen zu helfen. In Anerkennung der Tatsache, dass es gültige theoretische und empirische Belege gibt, die verschiedene Methodologien unterstützen, ziehen wir es vor, die Ergebnisse zweier Methodologien zu vergleichen, um eine intuitiv ansprechende und realistische Zahl zu ermitteln.
Die erste Methode identifiziert die verschiedenen Renditefaktoren. Für jede Investition können die Renditen in drei Gruppen unterteilt werden – Ertrag, Wachstum und Bewertungsänderung. Im Kontext einer Aktieninvestition würde der Ertrag Dividenden und den Effekt von Unternehmensrückkäufen umfassen, das Wachstum würde sich auf das Gewinnwachstum des Unternehmens beziehen und die Bewertungsänderung ist die Änderung des Marktpreises des Vermögenswerts im Verhältnis zu seinem tatsächlichen Wert. Für eine festverzinsliche Anlage konzentrieren wir uns ähnlich auf Kuponzahlungen, Ausfall-/Herabstufungsrisiko und die Gesamtrendite, wenn der Anleger die Anleihe bis zur Fälligkeit hält.
Eine andere Methodologie zur Ermittlung erwarteter Renditen für Aktien beinhaltet die Konstruktion eines Dividendendiskontierungsmodells, um zu bestimmen, ob ein Aktienmarktindex wie in den USA, Europa oder Schwellenländern angemessen bepreist ist – angesichts der Cashflows, die sie voraussichtlich generieren werden. Unter Verwendung von Techniken, die häufig zur Bewertung einzelner Investitionen (Papiere) verwendet werden, ermitteln wir einen inneren Wert für den gesamten Markt. Dieser wird dann mit dem aktuellen Marktpreis verglichen, um abzuschätzen, ob er unter- oder überbewertet ist.
Die Ergebnisse dieser Methodologien hängen von unseren Annahmen ab. Aber selbst wenn wir großzügig in unseren Annahmen über das Wirtschaftswachstum sind, impliziert die Realität der aktuellen Bewertungen an den Märkten für festverzinsliche Anlagen und Aktien, dass Anleger Renditen erwarten sollten, die deutlich unter denen der jüngsten historischen Erfahrung liegen. Es gibt Wachstumsnischen in bestimmten Sektoren. Eine gewisse Hebelung kann verwendet werden, um die Gesamtportfoliorendite zu verbessern. Aber all dies deutet darauf hin, dass das Streben nach Renditen ähnlich den jüngsten historischen Durchschnitten bedeuten wird, mit einem höheren Volatilitätsniveau zu leben als dem kürzlich erlebten.
