Es ist nicht vernünftig zu erwarten, dass sich Finanzfachleute innerhalb kurzer Zeit in Epidemiologen verwandeln. Dennoch ist genau das die Herausforderung, vor der alle Analysten in den letzten Wochen standen. Ich werde keine Kompetenz vortäuschen.
Es gibt viele mögliche Szenarien für die Entwicklung des Covid-19-Virus, aber das Maß an Unsicherheit bezüglich jedes Ergebnisses ist außerordentlich groß. Wir werden nicht einmal eine vernünftige Schätzung der Sterblichkeitsrate dieses Virus haben, bis es einen viel größeren Teil der Bevölkerung infiziert hat.
Aber die Fakten bezüglich des Covid-19-Ausbruchs könnten weniger wichtig sein als das Ausmaß der erzeugten Angst und die Reaktion der Regierungen und der Öffentlichkeit auf den Ausbruch. Das Virus einzudämmen ist möglicherweise eine unmögliche Aufgabe. Großbritannien zum Beispiel konzentriert sich jetzt darauf, die Epidemie zu „verzögern“ anstatt sie einzudämmen, um die Gesundheitsdienste besser auf die Bewältigung der Krise vorzubereiten.
Es ist ein Fehler, die Marktbewegungen als einen vorübergehenden Anstieg der Risikoprämien abzutun. Die von Unternehmen und Regierungen ergriffenen Maßnahmen haben erhebliche Auswirkungen. Einige Aktivitäten sind abrupt zum Stillstand gekommen. Die Schließung von Fabriken in China hat die globalen Lieferketten unterbrochen. Die Schließung von Unternehmen, Schulen, die Absage von Reisen und Konferenzen weltweit hat einen materiellen Einfluss auf die wirtschaftliche Aktivität.
Einige Aktivitäten, die abrupt gestoppt wurden, können relativ leicht wieder aufgenommen werden, sobald die Risiken abnehmen, was eine schnelle Erholung in diesen Bereichen impliziert. Aber das muss nicht das Schicksal aller Aktivitäten sein. Für verschuldete Unternehmen zum Beispiel kann eine Liquiditätsverknappung schnell zu einer Solvenzkrise werden. Das ist dauerhafter wirtschaftlicher Schaden.
Was können wirtschaftspolitische Entscheidungsträger unter diesen Umständen tun? Der Markt war nicht beeindruckt von der mangelnden Entschlossenheit der G-7 zu koordinierten Maßnahmen. Er war auch nicht beeindruckt von der Notfall-Zinssenkung der Fed. Das ist nicht überraschend. Um zu verstehen warum, müssen wir uns die Natur der Krise ansehen.
Die erste Instanz der Covid-19-Krise ist ein Angebotsschock: Einige Unternehmen haben geschlossen und damit die Produktion bestimmter Waren und Dienstleistungen eliminiert. Was kann die Geldpolitik in einer solchen Situation erreichen? Eine Zinssenkung wird die Unternehmen nicht wieder öffnen. Genau deshalb wird die Geldpolitik selten eingesetzt, um mit Angebotsschocks umzugehen. Tatsächlich, wenn wir an die Ölangebotsschocks der 1970er Jahre denken, verschlimmerte eine lockere Geldpolitik das Problem, indem sie die Inflation anheizte.
Aber diese Krise hat auch Elemente einer zweiten Instanz eines Nachfrageschocks. Zum Beispiel reduziert das Arbeiten von zu Hause und geschlossene Schulen die Nachfrage nach Schulmahlzeiten oder Schnellrestaurant-Optionen. Eine oberflächliche Untersuchung einer Reise-Website wird schnell den Preisverfall bei Hotels in vielen Städten offenbaren, da die Reisenachfrage plötzlich stoppt. Es ist dieser Nachfrageschock, der die Inflationsrisiken einer expansiven Geldpolitik minimiert.
Was ist dann der Nutzen einer Zinssenkung der Fed? Es ist schwer zu argumentieren, dass erwartet wurde, dass die Zinssenkung der Fed irgendeinen Einfluss auf die Realwirtschaft haben würde. Dennoch untergraben die heftigen Marktbewegungen und das hohe Maß an Unsicherheit die Liquidität der Märkte. Die Zinssenkungen und Repo-Operationen der Fed können helfen, die Marktliquidität zu unterstützen, auch wenn sie keinen Einfluss auf die Realwirtschaft haben. Mit anderen Worten, dies war eine politische Maßnahme, die darauf ausgelegt war, mögliche Schäden zu reduzieren, anstatt bereits entstandene Schäden aufzuhalten oder rückgängig zu machen. Solange wir keine Entwicklungen sehen, die die Aussichten für die Realwirtschaft verbessern, ist es schwer zu sehen, wie sich die Märkte stabilisieren können.
Was können Investoren in dieser Phase von den politischen Entscheidungsträgern erwarten? Die Natur dieser Krise ist schwer durch standardmäßige makroökonomische Politiken zu lösen. Gezielte Politiken auf Mikroebene (die bestimmte Sektoren oder Verbraucherklassen ansprechen, zum Beispiel) brauchen Zeit, um formuliert und umgesetzt zu werden. Frankreich, Japan und Korea gewähren Unternehmen und Einzelpersonen Zuschüsse für Freistellungen, um zu Hause zu bleiben und Kinder zu betreuen. China beschleunigt die Arbeitslosenversicherungsleistungen. Italien und China bieten Steuerverlängerungen an. Aber viele der von den Regierungen angekündigten Ausgaben sind auf die Unterstützung der öffentlichen Gesundheitssysteme ausgerichtet, nicht um den Nachfragerückgang auszugleichen.
Diese Krise brach genau zu dem Zeitpunkt aus, als sich die globale wirtschaftliche Verlangsamung des letzten Jahres stabilisierte und die Aussichten vielversprechender erschienen. Angesichts der Tatsache, dass das Wachstum in einigen Regionen – wie Deutschland, Italien, Japan – kaum 1% erreichte, ist es schwer zu argumentieren, dass diese Volkswirtschaften eine Rezession vermeiden werden. Ob die USA auch eine Rezession erleiden werden, ist eine offene Frage. Ob eine Rezession vermieden wird oder nicht, ist jedoch weniger wesentlich als die Gewinnaussichten. Es ist schwer zu sehen, wie die Gewinne auf dem Niveau des letzten Jahres gehalten werden können.
In diesem Moment zu investieren ist eine Herausforderung. Bei Parkview waren wir mit der untergewichteten und teilweise abgesicherten Position in Aktien vor dem Ausverkauf gut positioniert. Wir haben unsere Aktienpositionen letzte Woche weiter reduziert. Aber es ist naiv zu denken, dass irgendjemand den Markt in diesen Zeiten timen kann. Und man kann erwarten, dass einige Unternehmen in dieser Krise gut positioniert sind. Gesundheit ist ein offensichtlicher Bereich. Genau deshalb haben wir das Engagement durch aktive und nicht passive Vehikel beibehalten.
Anleiheninvestoren haben vom Rally der „safe haven„-Anlagen und der Zinsenkompression profitiert. Aber das bringt auch zwei große Herausforderungen mit sich. Erstens sind die erwarteten Renditen auf risikofreie Anlagen jetzt negativ. Solange man nicht denkt, dass die langfristigen US-Treasury-Renditen gegen null gehen, gibt es sehr begrenzte Renditen. Zweitens ist die Liquidität in vielen Anleihen-Segmenten versiegt. Das bedeutet, dass die Geld-Brief-Spannen hoch sind und es kaum der richtige Zeitpunkt ist, das Engagement zu reduzieren. Wenn sich die Liquidität verbessert, wird die Hauptherausforderung für Investoren darin bestehen, risikoarme Alternativen zu hochwertigen Anleihen zu finden.
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