Seit Jahresbeginn waren wir der Ansicht, dass trotz der turbulenten Rhetorik der Handelsstreit zwischen den USA und China innerhalb weniger Wochen nach seiner ursprünglichen Frist gelöst werden würde. Unser Optimismus war grob fehlgeleitet.
Entwicklungen im vergangenen Monat haben gezeigt, dass der bilaterale Handelsstreit eskaliert ist und sich in einen globalen Streit an drei Fronten verwandelt hat: einen Handelskrieg, einen Investitionskrieg und einen Technologiekrieg. Amerika flirtet auch mit einem Währungskrieg. Da jeder Streit seine eigene Dynamik entwickelt, sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass eine Lösung die Lösung der anderen erleichtert.
Es ist schwierig, die volle Verantwortung für das Scheitern der USA und Chinas, ein Handelsabkommen zu erreichen, zuzuweisen. Chinesische Verhandlungsführer stimmen oft Themen zu, nur um ihre Positionen umzukehren, in der Hoffnung, in letzter Minute bessere Bedingungen zu erzielen. Allerdings könnte die Form der Positionen der Trump-Administration schädlicher gewesen sein als ihre Substanz. Die Geschichte ist nie weit von den Gedanken der chinesischen Entscheidungsträger entfernt. Durch das Aufwerfen von Fragen der „Würde“ und „Souveränität“ erinnert China an die ungleichen Verträge des 19. Jahrhunderts. Es gibt keine Aussicht darauf, dass China ein Abkommen akzeptiert, das von der Trump-Regierung als „Sieg“ verpackt werden könnte.
Der Zollstreit mit China ist jedoch nicht mehr die einzige ernsthafte Risikoquelle für die Weltwirtschaft. Mit der Ankündigung von Zöllen auf mexikanische Importe hat Trump demonstriert, dass der Handel weiterhin ein bevorzugtes Instrument der Außenpolitik sein wird, selbst wenn seine wichtigsten Wirtschaftsberater zur Vorsicht raten und obwohl seine Befugnis, dies nach US-Recht zu tun, fragwürdig ist. Dies geschieht zu einem besonders unerwarteten Zeitpunkt: Das USMCA („neues NAFTA“) wurde erst kürzlich vereinbart und die Stahl- und Aluminiumzölle wurden Mitte Mai aufgehoben.
Der Technologiekrieg mag kurzfristig weniger störend für die Weltwirtschaft sein, aber seine langfristigen Folgen sind seismisch. Die Einstufung von Huawei als Sicherheitsbedrohung löst eine Kette von Ereignissen aus, die nicht rückgängig gemacht werden kann, selbst wenn (wie im Fall von ZTE im vergangenen Jahr) bestimmte Ausnahmen später gemacht werden. Chinesische Unternehmen werden sich nun auf Selbstversorgung konzentrieren. Andere Länder werden Partei ergreifen müssen. Viele der Effizienzgewinne, die durch global integrierte Lieferketten erzielt wurden, werden sich wahrscheinlich auflösen.
Ein „Investitionskrieg“ könnte sich ebenfalls anbahnen. Die Trump-Administration hat festgestellt, dass Forschung und Entwicklung im Automobil- und Autoteilesektor für die nationale Sicherheit der Vereinigten Staaten relevant ist. Anstatt sich auf Importe zu konzentrieren, behauptet das Weiße Haus, dass „Automobil-F&E in amerikanischem Besitz und Fertigung“ für die nationale Sicherheit von entscheidender Bedeutung sind. Es ist unklar, was „Unternehmen in amerikanischem Besitz“ in der global integrierten Investmentwelt bedeuten. Die Aktionäre von Daimler und Ford zum Beispiel unterscheiden sich nicht grundlegend: Zu den größten Aktionären beider gehören dieselben Institutionen – ETFs von Blackrock und Vanguard sowie einige aktive Fondsmanager. Bedeutet dies, dass die USA Beschränkungen für ausländisches Eigentum an in den USA ansässigen Automobilherstellern einführen werden? Was bedeutet dies für F&E, die von „ausländischen“ Unternehmen in den Vereinigten Staaten durchgeführt wird, wie das Forschungszentrum von BMW in North Carolina? Diese Fragen lassen sich nicht leicht beantworten. Was klar ist, ist dass jüngste Entwicklungen Risiken einführen, die zukünftige Investitionsentscheidungen komplizieren werden und Unternehmen ermutigen, näher an ihren Heimatmärkten zu bleiben als an ihren Kunden.
Während sich dieser dreifache globale Streit formiert, könnte ein vierter zum Kampf hinzugefügt werden. Das US-Handelsministerium hat kürzlich eine vorgeschlagene Regeländerung angekündigt, die seine Fähigkeit erweitert, Ausgleichszölle einzuführen, wenn das US-Finanzministerium der Ansicht ist, dass ausländische Regierungen ihre Produkte durch Schwächung ihrer Währungen „subventionieren“. Wenn diese Regel angenommen wird, wird sie nicht nur die Streitigkeiten zwischen den USA und China verstärken, sondern wahrscheinlich neue Streitigkeiten zwischen den USA, Deutschland, Korea, Japan und anderen Ländern einführen. Sie wirft auch Fragen zu den Verpflichtungen der USA im Rahmen der WTO- und IWF-Abkommen auf.
In allen oben genannten Bereichen hat die wirtschaftliche Rationalität einen Platz hinter der politischen Zweckmäßigkeit eingenommen. Was als Handelsstreit zwischen den USA und China über eine bilaterale Handelsbilanz begann, metastasiert, um die nationale Sicherheit, die Einwanderung und die Beziehungen zu vielen anderen Ländern abzudecken. Wie die Hydra von Lerna, die mythische vielköpfige Giftschlange, die das Tor zur Unterwelt bewacht, wachsen der Hydra beim Abschlagen eines Kopfes zwei an seiner Stelle nach.
Was bedeutet dies für die Märkte?
Diese Risikoelemente treten zu einem Zeitpunkt auf, an dem die US-Wirtschaft Verwundbarkeit zeigt. Die Kreditkennzahlen des US-Verbrauchersektors verschlechtern sich. Die Unternehmensgewinne haben sich deutlich verlangsamt, während der Arbeitsmarkt keine Anzeichen von Entspannung zeigt. Erhöhte Zölle können auf zwei Arten absorbiert werden: eine Verengung der Gewinnmargen oder ein Anstieg der Verbraucherpreise. Wenn die Anpassung hauptsächlich auf die Gewinne fällt, werden die Aktienmärkte gefährdet sein. Wenn die Anpassung hauptsächlich in Form von steigenden Verbraucherpreisen erfolgt, kann die Kombination aus niedrigerem Wachstum und Inflationserwartungen ernsthafte Auswirkungen auf den Anleihenmarkt haben.
Es gibt mehrere mögliche Szenarien für den Rentenmarkt. Auf einer grundlegenden Ebene sind die Faktoren, die die Risiken für Aktien untermauern, ähnlich denen, die die Kreditspreads beeinflussen. Tatsächlich haben sich die Spreads in allen Rating-Segmenten ausgeweitet, obwohl sie nach historischen Maßstäben niedrig bleiben. Es wird erwartet, dass sich die Spreads weiter ausweiten, aber dieses Risiko ist für High Yield und BBB-Kredite ausgeprägter. Das reduzierte Angebot an Anleihen höherer Qualität impliziert, dass die Spread-Ausweitung für Anleihen mit einem Rating über BBB wahrscheinlich moderat sein wird.
Die Entwicklung der Geldpolitik und ihre Auswirkungen auf die langfristigen Zinssätze ist weniger klar. Die Verlangsamung des Wachstums und die Inversion der Zinskurve üben Druck auf die Fed aus, früher zu Zinssenkungen überzugehen, aber wie sich die langfristigen Zinsen verhalten werden, hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab. Wenn der Inflationsdruck zunimmt, wird auch der Druck auf die langfristigen Treasury-Renditen zunehmen. Aber wenn die Wachstumssorgen zunehmen und die Unsicherheiten bezüglich der Unternehmensgewinne anhalten, gibt es wenig Grund, warum die langfristigen Zinsen nicht weiter sinken sollten.
Es gibt andere mögliche Szenarien. Die US-Wirtschaft könnte trotz der jüngsten Anzeichen nicht in eine Rezession fallen. Tatsächlich könnten Unterbrechungen bei der Einfuhr von Lieferketten (kurzfristig) die Inlandsproduktion in einigen Branchen ankurbeln, wenn auch zu höheren Kosten. In diesem Szenario wird die Fed wahrscheinlich die Zinsen nicht senken, und die langfristigen Zinsen könnten tatsächlich wieder allmählich zu steigen beginnen.
Für Investoren, die diese Unsicherheiten navigieren, ist es wichtig, den Fokus auf die langfristigen Fundamentaldaten zu behalten. Die Spätphase des Wirtschaftszyklus sowie der zunehmende Kostendruck durch hohe Handelskosten deuten auf geringere Gewinne hin. Unterbrechungen in den globalen Lieferketten deuten auch darauf hin, dass die zukünftige Produktion weniger effizient sein wird als heute. All diese Faktoren deuten auf ein weniger gastfreundliches Umfeld für Aktien hin. Bei festverzinslichen Wertpapieren stellt die Ausweitung der Kreditspreads ein gewisses Risiko dar, aber für Kreditnehmer höchster Qualität können die Anlegerrenditen immer noch positiv sein, selbst wenn die langfristigen Zinsen steigen.
