Die globale Wirtschaft erlebt eine hochgradig synchronisierte Beschleunigung des Wachstums. Die Expansion ist breit angelegt und umfasst alle wichtigen Volkswirtschaften und Regionen. Trotz des Fehlens von Inflationsdruck hat die Stärke der US-amerikanischen Daten dazu beigetragen, den geldpolitischen Straffungskurs der Fed zu bestätigen. In Europa ermöglichte sie der EZB, ihre quantitativen Lockerungsmaßnahmen zu moderieren.
Das Gefühl des Optimismus in den letzten Wochen ist weit verbreitet. Bei den Oktober-Treffen des IWF und der Weltbank beispielsweise war bemerkenswert, dass viele Teilnehmer die globalen Risiken als ausgewogen betrachteten. China, eine langanhaltende Quelle großer Besorgnis, wurde kaum erwähnt. Einer der großen Fondsmanager, in den wir investiert sind, schickte eine Notiz, die die Perspektive als „besser geht nicht“ beschrieb.
Das Risiko all dieses Optimismus ist, dass er Selbstzufriedenheit erzeugt. Bewertungen werden in angemessener Zeit eingepreist. In den USA werden die aktuellen Multiplikatoren durch die Erwartungen an das Gewinnwachstum gerechtfertigt, aber es kann teuer werden, wenn die Gewinne enttäuschen.
Der Fall für Aktien ist jedoch sowohl eine Frage des Gewinnwachstums als auch eine Frage relativer Bewertungen. Ein perfekter Cocktail von Faktoren: ultraniedrige Leitzinsen, stetiges Wachstum, Abwesenheit von Inflationsdruck und quantitative Lockerung in Europa und Japan zusammen implizieren, dass festverzinsliche Anlagen in allen wichtigen Märkten wahrscheinlich auf absehbare Zeit überbewertet bleiben werden.
Wenn die Bewertungen steigen, müssen wir unsere Erwartungen für zukünftige Renditen anpassen. Auf den aktuellen Niveaus finden wir es schwierig, Erwartungen einer jährlichen Rendite von über 6% für US-Aktien in den nächsten drei Jahren zu rechtfertigen. Folglich versuchen wir auch, Alternativen außerhalb der Märkte zu erhöhen, die den Kern unserer Portfolios bilden.
Aus unserer Sicht ist Japan ein ewiger Peripheriemarkt, und hier glauben wir, dass es mehrere Gründe gibt zu glauben, dass Aktien in der kommenden Periode eine gute Performance zeigen werden.
Erstens, attraktive Bewertungen. Japanische Aktien waren schon immer etwas schwierig zu bewerten. Jahre der Deflation implizieren, dass die Gewinne real wachsen können, auch wenn sie nominal konstant bleiben. Dies ist vielleicht ein erträglicher Zustand für inländische Investoren, aber es ist kein Trost für ausländische Investoren, die eine Nullrendite sehen werden. Bei Anerkennung der Risiken der Extrapolation des Gewinnwachstums in Japan sind Aktien im Vergleich zu ihrer Historie gut bewertet, aber attraktiv bewertet im Vergleich zum Rest der Welt. Darüber hinaus zahlen japanische Aktien in einem Land mit ultraniedrigen oder negativen Renditen für die meisten Anleihen Dividenden, die fast das Dreifache der durchschnittlichen Rendite von Unternehmensanleihen betragen.
Zweitens gibt es gute Anzeichen für Inflation. Deflationäre Erwartungen waren während des größten Teils von zwei Jahrzehnten außergewöhnlich gut verankert. In letzter Zeit jedoch begannen Preiserhöhungen bei häufig gekauften Produkten wie Lebensmitteln bemerkbar zu werden. Der Preis der Nikkei-Zeitung ist gestiegen. Die Größe von Schokoladenriegeln wird kleiner (eine versteckte Form der Inflation). Preiserhöhungen bei häufig getätigten Einkäufen haben einen größeren Einfluss auf die Inflationserwartungen als bei anderen Gütern.
Drittens sind Politik und Regeln günstig. Premierminister Abe wurde mit einer viel größeren Mehrheit als erwartet wiedergewählt. Dies garantiert die Kontinuität der Politik, einschließlich einer substanziellen geldpolitischen Lockerung zur Unterstützung eines signifikanten Anstiegs der Inflationserwartungen. Ebenso wichtig ist seine gestärkte Position, um strukturelle Reformen wiederzubeleben.
Viertens kann die Währungsschwäche das Gewinnwachstum unterstützen. In den letzten Jahren war die Korrelation zwischen dem Wechselkurs des japanischen Yen und der Marktperformance hoch. Der kausale Zusammenhang war einfach, dass die Schwäche des Yen höhere Gewinne für japanische Exporteure vorhersagte, und umgekehrt. Diese Korrelation brach in diesem Jahr auf eine Weise zusammen, die den Investoren etwas Trost bieten sollte. Das Gewinnwachstum war trotz des Fehlens jeglichen Währungsrückenwinds signifikant. Eine Abschwächung des Yen (bei straffender Fed-Politik) kann den Gewinnen neuen Schwung verleihen.
In diesem Kontext haben wir unsere Allokation in japanische Aktien in unseren Portfolios erhöht. Dies macht japanische und europäische Aktien zu den einzigen Märkten, in denen wir übergewichtet sind.
