Es kommt nicht oft vor, dass Zeichen wirtschaftlicher Stärke einen Ausverkauf am Markt auslösen. Ein leicht über den Erwartungen liegendes Lohnwachstum wurde als Vorbote erheblichen Inflationsdrucks wahrgenommen, was zu einer Marktkorrektur führte. Die Volatilität beschleunigte sich schneller als während des Lehman-Zusammenbruchs. Unsere E-Mail-Postfächer wurden mit Nachrichten überflutet, die verschiedene Varianten von „buy the dip“ (Kaufen bei Kursrückgängen) von den Banken verkündeten.
Wir nehmen eine weitgehend optimistische Sicht auf die jüngsten Wirtschaftsdaten ein. Es gab nichts Außergewöhnliches an den Lohnzahlen. Die Arbeitslosigkeit ist außergewöhnlich niedrig und die Unternehmen kämpfen darum, qualifiziertes Personal zu finden. Die niedrigen Inflationserwartungen bleiben jedoch gut verankert. Die PCE-Kerninflation (eines der wichtigsten von der Fed anvisierten Maße) liegt bei 1,5% und wird voraussichtlich erst 2019 die 2% erreichen.
Wenn der Inflationsdruck milder ist als einige befürchten, warum haben die Märkte so heftig reagiert? Es gibt zwei Erklärungen. Die erste ist „technischer“ Natur und bezieht sich auf einige hochkarätige Anlageprodukte mit niedriger Volatilität sowie auf automatische Verkäufe durch Risk-Parity-Fonds. Die zweite ist fundamental. Der Markt beginnt gerade erst, sich an die Realität steigender Zinsen anzupassen, nach einer außergewöhnlich langen Periode niedriger Zinsen und niedriger Volatilität. Es ist diese letzte Erklärung, die wir für überzeugender halten.
Wir glauben, dass es zwei Faktoren gibt, die wahrscheinlich die Entwicklung der US-Aktien in diesem Jahr dominieren werden. Der erste ist die relative Bewertung. Der zweite ist das Risiko, dass die Zinsen schneller steigen könnten als erwartet.
Der US-Aktienmarkt wird derzeit mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 20 bewertet. Obwohl dieses Niveau nach historischen Maßstäben relativ hoch ist, kann es durch das Gewinnwachstum gerechtfertigt werden. Bei einem vernünftigen BIP-Wachstum und einem Impuls durch die Steuersenkungen wird das Gewinnwachstum wahrscheinlich für die absehbare Zukunft robust bleiben.
Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 impliziert jedoch, dass die Gewinnrendite bei 5% liegt. Diese Art von Niveau ist attraktiv, wenn die Zinsen sehr niedrig sind. Aber wenn die kurzfristigen Zinsen sich von nahe null auf deutlich über 2% bewegen (unter der Annahme aller derzeit für 2018 erwarteten Fed-Erhöhungen), wird dieses Renditeniveau weit weniger attraktiv. Sofern die Gewinne nicht deutlich über das aktuelle Niveau hinaus beschleunigen, müssen die Anleger ihre Erwartungen auf niedrigere Renditen anpassen. Dies liegt daran, dass, während die Gewinne wachsen können, die Bewertungsmultiplikatoren sinken werden.
Unsere Erwartung ist, dass die Renditen des US-Aktienmarktes im Jahr 2018 bei etwa 5% liegen werden. Dies kann im Vergleich zu vielen festverzinslichen Anlagen immer noch attraktiv sein, liegt aber deutlich unter dem langfristigen historischen Durchschnitt.
Es ist auch unwahrscheinlich, dass die Marktentwicklung so glatt oder die Volatilität so niedrig sein wird, wie wir es in den letzten Jahren erlebt haben. Dies liegt teilweise an den fiskalischen Risiken und ihren Auswirkungen auf die Zinsen sowie an den Entwicklungen im internationalen Handel.
Aufgrund der jüngsten Steuerreform prognostiziert das Congressional Budget Office einen Anstieg des Haushaltsdefizits um etwa 300 Milliarden US-Dollar in diesem Jahr und mehr als 400 Milliarden US-Dollar im Jahr 2019. Dies wird das Haushaltsdefizit im nächsten Jahr auf über 1 Billion US-Dollar oder mehr als 6% des potenziellen BIP treiben.
Die Nachhaltigkeit der fiskalischen Expansion hängt davon ab, ob die Steuerreformen Investitionen und Produktivität beschleunigen und zu einem deutlich höheren Potenzialwachstum führen werden. Kurzfristig erhöht ein steigendes Defizit den Aufwärtsdruck auf die langfristigen Zinsen, während mittelfristig das erhöhte Wachstum dasselbe bewirkt. Obwohl diese Strategie erhebliche Risiken birgt, können diese gemildert werden, wenn die Deregulierung das potenzielle BIP-Wachstum ausreichend steigert.
Der neblige Teil der Aussichten emaniert unserer Meinung nach vom internationalen Handel. Handels- und Haushaltsdefizite bewegen sich Seite an Seite, da sie zwei Seiten derselben grundlegenden wirtschaftlichen Berechnung sind. Infolgedessen ist die Reduzierung des Handelsdefizits eines der wichtigsten politischen Ziele der Regierung, das mit den geltenden Haushaltsplänen nicht erreicht werden kann. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit von Handelsreibungen, wie wir bereits durch die jüngste Einführung von Zöllen auf verschiedene Produkte gesehen haben, darunter chinesische Solarpaneele, koreanische Waschmaschinen und die potenziellen Strafzölle auf importierten Stahl. Ein Handels-„Krieg“ ist noch nicht ausgebrochen, aber es wäre naiv, seine Wahrscheinlichkeit zu unterschätzen.
In diesem Kontext sehen wir die jüngste Marktvolatilität als Vorwegnahme einer höheren Volatilität im Laufe des Jahres. Bei den Bewertungen auf dem aktuellen Niveau sind wir nicht geneigt, dem Rat „buy the dip“ (Kaufen bei Kursrückgängen) vieler Strategen zu folgen. Im Gegenteil, dies ist ein Umfeld, in dem wir es vorziehen, Allokationen mit einer höheren Gewichtung dort zu halten, wo die Bewertungen weiterhin niedrig sind – Europa und Japan – und eine geringere Gewichtung in den US-Märkten vorzunehmen, wo wir das Potenzial für sinkende Bewertungsmultiplikatoren sehen. Bei der Vermögensallokation im heutigen Markt ist es auch gut, sich daran zu erinnern, dass Bargeld keine Nullrendite mehr hat.
