Seit November 2016 sind wir der Ansicht, dass die langfristigen Zinssätze steigen sollten. Wir glaubten, dass die Trump-Regierung expansive Fiskalpolitiken umsetzen würde. Mit der Wirtschaft nahe der Vollbeschäftigung und wachsendem Lohndruck deutet der Zeitpunkt auf steigende Inflationserwartungen hin. Gleichzeitig befindet sich die Fed-Politik in einem Straffungszyklus. Zusammengenommen deuteten all diese Faktoren darauf hin, dass die langfristigen Zinssätze steigen sollten. Dies ist jedoch nicht nur nicht eingetreten, sondern die langfristigen Zinsen sind in diesem Jahr gesunken.
Langfristige Anleihen senden ein Signal…
Der Rückgang der langfristigen Zinsen könnte viele Signale senden, darunter zunehmende Unsicherheit, sinkende Wachstumsaussichten und fallende Inflationserwartungen. Wenn der Hauptgrund für die sinkenden Anleiherenditen mit zunehmender Unsicherheit zusammenhängt, wie können wir dann die schwankenden Aktienmärkte erklären? Aktien- und Rentenanleger operieren nicht auf verschiedenen Planeten. Ebenso signalisieren auch High-Yield- und Schwellenmarktanleihen einen relativ günstigen Ausblick. Die Antwort auf diese Frage muss woanders liegen.
Das Gleichgewichtsniveau der langfristigen Zinssätze steht im Zusammenhang mit dem Niveau des langfristigen nominalen BIP-Wachstums, das sich aus realem Wachstum plus Inflation zusammensetzt. Intuitiv ist der Zusammenhang folgender: Wenn die langfristigen Zinsen unter das Niveau des BIP-Wachstums fallen, würde es rentabel werden, heute zu leihen und zu investieren. Die steigende Nachfrage nach langfristigen Krediten erhöht die Zinssätze. Das Gegenteil gilt ebenfalls. Warum ist die gesamte Zunahme der langfristigen Verschuldung von Regierungen und Unternehmen erfolgt, während die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen auf 2,25% zurückgekehrt sind?
… dass die Wachstumsaussichten weiterhin gedämpft bleiben
Analysten führen oft Erklärungen wie die Angebots- und Nachfragedynamik bei High-Yield-Anleihen sowie die quantitativen Lockerungsmaßnahmen der Zentralbanken an. Diese Faktoren haben sicherlich einen Einfluss über begrenzte Zeiträume. Kurzfristige Ströme können jedoch nicht ewig der Schwerkraft langfristiger Fundamentaldaten trotzen. Wir glauben, dass der plausibelste Grund darin liegt, dass die langfristigen Wachstumsaussichten sehr gedämpft bleiben werden.
Auf einer sehr grundlegenden Ebene wird das BIP-Wachstum durch drei Faktoren bestimmt: Beschäftigungswachstum, Kapitalwachstum und Produktivitätswachstum. Die ersten beiden Faktoren sind etwas einfacher zu messen. Messungen von Produktivitätsveränderungen sind jedoch effektiv ein Maß für den Teil des BIP-Wachstums, der weder durch Veränderungen der Beschäftigung noch des Kapitals erklärt werden kann.
Was bedeuten die zugrunde liegenden Trends dieser drei Faktoren für die Wachstumsaussichten? Demografische Trends deuten darauf hin, dass das Wachstum der Erwerbsbevölkerung gedämpft bleiben wird. Die hohe Erwerbsquote (etwa 85%) des produktivsten Bevölkerungssegments (25-55) zeigt, dass es einen begrenzten Spielraum für potenzielle Rückenwinde durch eine erhöhte Erwerbsbeteiligung gibt. Dies impliziert, dass das Erreichen einer höheren Wachstumstrajektorie von erhöhten Investitionen und/oder Produktivität abhängen muss.
Höheres Wachstum erfordert ein höheres Investitionsniveau
Obwohl die Investitionen gewachsen sind, ist das Produktivitätswachstum rückläufig. Nachdem es um 2005 einen Höchststand von etwa 3% erreicht hatte, ist die Produktivität seit 2012 durchschnittlich um 0,5% gewachsen. Die Gründe für den Rückgang sind nicht unmittelbar offensichtlich. Die letzten zwei Jahrzehnte haben die Einführung neuer Technologien in praktisch allen Aspekten unseres täglichen Lebens erlebt. Hat nichts davon unsere Produktivität verbessert?
Es gibt zwei Denkschulen zu dieser Frage. Die pessimistische Sicht, vertreten von Ökonomen wie Robert Gordon, ist, dass die Auswirkungen der jüngsten technologischen Innovationen einfach nicht zu einem Produktivitätsanstieg geführt haben wie frühere Innovationen. Zum Beispiel hat das Internet unsere Produktionsmittel nicht in der gleichen Weise gesteigert wie die Erfindung der Elektrizität. Ein ähnliches Argument wurde auch von Tyler Cowen vorgebracht, der behauptet, dass fortgeschrittene Volkswirtschaften selbstgefällig geworden sind. Dies zeigt sich darin, dass die durch technologische Innovationen gebotene Bequemlichkeit hauptsächlich von den Verbrauchern genutzt wurde, um Freizeit zu steigern und zu verbessern, und nicht die Produktivität.
Die optimistischere Sicht, vertreten von Ökonomen wie John Taylor, ist, dass das Produktivitätswachstum langsam war, weil auch das Investitionswachstum langsam war. Neue Technologien werden entwickelt, aber ihre Einführung in den Fertigungs- und Dienstleistungssektoren hinkt ihrem vollen Potenzial hinterher. Dies wiederum ist auf die hohe regulatorische Belastung sowie hohe Grenzsteuersätze auf Kapital und Unternehmen zurückzuführen. Der hohe Anteil der Unternehmensgewinne, der für Aktienrückkäufe und Dividenden verwendet wird, ist mit dieser Sichtweise vereinbar.
Langfristige Zinsen werden wahrscheinlich nicht steigen
Die beiden obigen Ansichten schließen sich nicht gegenseitig aus. Beide deuten darauf hin, dass, sofern und bis es keine signifikante Veränderung der Wachstumsaussichten gibt, es unwahrscheinlich ist, dass die langfristigen Zinsen signifikant steigen werden. Dies wiederum kann nicht allein durch Steuersenkungen erfolgen, sondern durch ein bedeutendes Paket von Steuer- und Regulierungsreformen. Aber die jüngsten Erfahrungen mit der Gesundheitsreform deuten darauf hin, dass die Chancen auf einen Kompromiss im Kongress, der zu einer kohärenten Reform führt, nicht besonders hoch sind.
