Plus ça change...

A veces, cuanto más cambian las cosas, más permanecen igual. El año pasado ha sido confuso para la mayoría de los economistas. Los datos económicos y los precedentes históricos sugerían que era probable una recesión en Estados Unidos. Sin embargo, el año terminó con una fortaleza continua de la actividad económica. Al mismo tiempo, la inflación disminuyó rápidamente y, según algunas medidas, alcanzó la meta de la Reserva Federal a finales de año. El “aterrizaje suave”, que parecía una posibilidad limitada, de pronto pareció probable. Como era de esperar, los mercados se recuperaron. 

En momentos como éste, resulta tentador recordar las palabras de John Kenneth Galbraith: “La única función de la previsión económica es hacer que la astrología parezca respetable”. Pero esto sería fácil. La fortaleza de los modelos económicos no reside en la precisión de sus pronósticos, sino en la comprensión de las relaciones entre diferentes variables. La precisión de cualquier predicción es tan buena como las suposiciones en las que se basa. Sin duda, los acontecimientos de la era COVID cuestionaron muchas suposiciones. 

La pregunta en esta etapa es cuál será el desempeño probable de la economía – y de los mercados – durante el año que comenzamos. Hay cuatro puntos que nos dan motivos para mantenernos algo cautelosos. 

En primer lugar, podría ser prematuro declarar que la inflación está muerta y enterrada. Si analizamos la inflación mes a mes, algunas medidas están dentro del rango objetivo de la Reserva Federal, pero otras no. Existe un argumento convincente de que gran parte de la persistente inflación medida se debe a cómo se considera la vivienda, incluidos retrasos considerables. No obstante, el IPC general se ha mantenido estancado en torno al 3% desde junio y sigue creciendo a un ritmo mensual que sugiere una tasa anualizada del 3%. 

En segundo lugar, el mercado estará marcando agresivos recortes de tasas por parte de la Reserva Federal a partir de marzo, llevando la tasa de los fondos federales por debajo del 4% en diciembre. Las propias proyecciones de la Fed muestran que sólo una minoría de los miembros del Comité espera que esto suceda antes de finales de 2025 

En tercer lugar, las condiciones financieras –medidas por la evolución de los mercados de bonos y acciones– se han suavizado considerablemente desde noviembre. Tal flexibilización de las condiciones económicas puede impulsar la actividad de la economía en un momento en que el desempleo está cerca de uno de sus niveles más bajos en los últimos 50 años y el crecimiento salarial general es de alrededor del 5%. Un impulso a la actividad económica en este momento no sería bienvenido, ya que fácilmente puede reavivar las presiones inflacionarias. 

Por último, la posición fiscal estadounidense no está en condiciones de asumir un papel activo en una recesión económica. El gasto neto en intereses se ha duplicado desde 2019, debido a la refinanciación de los bonos del Tesoro a tasas más altas. Esto implica que, para contener el déficit, el gobierno no puede ser demasiado generoso con los gastos. También significa que los bonos del Tesoro están más expuestos a cambios de sentimiento. 

En otras regiones, las perspectivas económicas también son complejas. En Europa, el crecimiento económico ha sido lento y, si bien Alemania hasta ahora ha escapado a la definición técnica de recesión, el crecimiento fue negativo en 2023. Dicho esto, Europa ha logrado una transición, más rápida de lo esperado, para alejarse de la dependencia del suministro energético ruso. Las presiones inflacionarias también están ahora bien contenidas. A diferencia de Estados Unidos, donde la trayectoria implica incertidumbres, la política fiscal en las economías clave de la eurozona es contractiva. Esto respalda los esfuerzos por reducir la inflación y coloca al BCE en una mejor posición para recortar las tasas en línea con las expectativas del mercado. 

La mayor fuente de incertidumbre en torno al crecimiento global proviene de China. El sector inmobiliario había sido un pilar del crecimiento de la economía. Los problemas que surgen del exceso de apalancamiento se comprenden bien. Pero ya no está claro que el modelo económico de China sea adecuado para su propósito. La planificación económica dirigida por el Estado no impulsará un crecimiento más equilibrado impulsado por el consumo, ni un crecimiento rápido en el sector privado. Con una inflación que se ha convertido en deflación, una población que envejece y un crecimiento decreciente, el riesgo de un pantano económico como el de Japón es significativo.  

En este contexto, la probabilidad de una recesión en Estados Unidos puede ser menos relevante que la realidad de que todas las principales regiones económicas del mundo están experimentando un crecimiento tibio o desacelerado. 

Los medios de comunicación han prestado mucha atención al hecho de que el calendario electoral de 2024 también está repleto, con más personas yendo a las urnas que en cualquier otro año de la historia. Pero algunas elecciones importan más que otras. Las elecciones estadounidenses tienen consecuencias. Los de la India y el Reino Unido son importantes. Será interesante que los Parlamentos Europeos estén atentos a señales de posibles cambios futuros a nivel nacional. Realmente no importa que Rusia e Irán tengan siquiera un calendario electoral. Sin embargo, desde una perspectiva económica, las elecciones importan porque son años en los que rara vez se toman decisiones difíciles. En otras palabras, si hay un shock imprevisto, es más probable que los responsables de las políticas dejen de lado la situación en lugar de hacer lo necesario. Desde una perspectiva de mercado, es notoriamente difícil valorar los riesgos políticos. 

¿Dónde dejará todo esto a los inversores en 2024? La confianza del mercado puede impulsar el rendimiento en una multitud de direcciones. Sin embargo, hay dos características destacadas de los precios actuales del mercado. 

En primer lugar, según casi todas las medidas, las valoraciones generales de las acciones son altas. 

En segundo lugar, es más probable que las tasas de interés de la Reserva Federal y el BCE bajen que aumenten. 

Tomándolo al pie de la letra, lo anterior sugeriría que este es un año en el que los bonos superarán a las acciones. Sin embargo, creemos que esa simplificación excesiva pasaría por alto factores importantes. 

En primer lugar, si la inflación continúa disminuyendo mientras el crecimiento del PIB sigue siendo sólido, el nivel actual de las tasas de interés no está muy lejos de ser neutral, y la Reserva Federal necesitará recortar las tasas menos de lo que actualmente indica. Esto significa que habrá un riesgo significativo de una liquidación de bonos a medida que las tasas se ajusten a lo largo de la curva de rendimiento. 

En segundo lugar, si bien las valoraciones de las acciones son altas en general, ocultan una divergencia considerable dentro del mercado entre las empresas de mayor capitalización y todas las demás. Además, las valoraciones fuera de EE. UU., especialmente en Europa, también son razonables. 

En tercer lugar, los diferenciales de crédito son ajustados en todos los ámbitos. A diferencia de las acciones, donde algunos segmentos ofrecen valoraciones razonables, no es en absoluto evidente que ocurra lo mismo con el grado de inversión o los diferenciales de alto rendimiento. 

En conjunto, lo anterior sugiere que los inversores harían bien en mantener un nivel adecuado de diversificación y minimizar los riesgos asimétricos. Es posible que el mercado de valores en general tenga un precio de cielo azul que continúe durante mucho tiempo, pero los segmentos dentro del mercado ofrecerán mayores ventajas. En el ámbito del crédito, la falta de margen para la compresión de los diferenciales en un entorno de desaceleración del crecimiento justifica mantener la atención en los bonos de alta calidad. En el caso de los bonos gubernamentales, una estrategia que combine letras de muy corto plazo y bonos de muy largo plazo puede ofrecer mayor protección que centrarse en duraciones intermedias.