Während das neue Jahr beginnt, ist es Zeit, die jüngsten Ereignisse Revue passieren zu lassen und nach vorne zu blicken, was das Jahr bringen könnte. Das vergangene Jahr war viel turbulenter, als irgendjemand von uns Ende 2021 hätte ahnen können. Es begann mit der Invasion der Ukraine durch Russland. Die Inflation stieg auf höhere Niveaus als vorhergesagt. Die Zentralbanken erhöhten die Zinsen viel schneller, als irgendjemand erwartet hatte. Die Anleihemärkte erlitten ihre schlechteste Performance seit dem 19. Jahrhundert.
Die Frage ist, ob sich kurzfristig eine Rezession materialisieren wird und, falls ja, welche Intensität und Dauer sie haben wird. Historisch gesehen waren Anleihebewegungen viel besser darin, Rezessionen vorherzusagen, als bescheidene Ökonomen. Tatsächlich prognostizieren Ökonomen selten Rezessionen. Aber das vergangene Jahr war außergewöhnlich: Sowohl die Anleihemärkte als auch die Ökonomen haben in dieselbe Richtung gezeigt. Die bevorstehende Periode ist zweifellos die am meisten angekündigte Rezession der Geschichte.
Angenommen, die Anleihemärkte und die Ökonomen haben recht, ist die aktuelle Frage, inwieweit dies in den Aktien- und Kreditmärkten eingepreist ist. Liegt das Schlimmste hinter uns? Sollten sich Anleger auf mehr Schmerzen in diesem Jahr einstellen?
Die Meinungen unterscheiden sich hier deutlich zwischen Banken und Vermögensverwaltern. Einige könnten argumentieren, dass es verfrüht ist zu denken, dass wir den Tiefpunkt für die Aktienmärkte hinter uns haben, weil die Gewinnrevisionen noch keine Rezession widerspiegeln. Andere würden argumentieren, dass der S&P Ende September um 25% gefallen war, was mit den Niveaus übereinstimmt, die normalerweise vor Rezessionen beobachtet werden. Mit anderen Worten, sie würden argumentieren, dass das Schlimmste bereits vorbei ist und dass Anleger für eine wirtschaftliche Erholung positioniert sein sollten.
Wir halten Argumente, die auf früheren Marktmustern verankert sind, für zu vereinfacht. Trotz der Performance des vergangenen Jahres glauben wir nicht, dass die Märkte die Rezessionsszenarien vollständig eingepreist haben. Es gibt vier Gründe für unsere Meinung:
Erstens haben sich die Volkswirtschaften trotz aller Anzeichen einer bevorstehenden Rezession relativ widerstandsfähig gezeigt. Die Wirtschaftsdaten aus den USA deuten darauf hin, dass die Wirtschaft weiterhin in einem gesunden Tempo navigiert. In Europa war der wirtschaftliche Abschwung viel weniger dramatisch als erwartet. Der Grund dafür sind die höheren Sparniveaus als üblich, die die Verbraucher während der Covid-Lockdowns ansammeln konnten und die noch weit davon entfernt sind, erschöpft zu sein. Der Konsum ist stark, trotz der sich verdunkelnden wirtschaftlichen Wolken.
Zweitens lässt sich die Performance des Anleihemarktes fast vollständig durch das höhere Zinsumfeld erklären. Die Kreditspreads weiteten sich im Laufe des Jahres etwas aus, zogen sich dann aber wieder zusammen. Sie haben sich nicht auf Niveaus ausgeweitet, die mit der Wahrscheinlichkeit höherer Ausfallraten übereinstimmen. Ausfallraten steigen während Rezessionen immer, mit der einzigen Ausnahme der Covid-induzierten Schließung, bei der die Regierungen außerordentliche Unterstützung leisteten. Unternehmen mit hohen Schuldfälligkeiten im Jahr 2023 werden vor der Aussicht stehen, zu viel höheren Basiszinsen refinanzieren zu müssen. Dies wirft die Möglichkeit erheblichen Stresses in einigen Bereichen auf.
Drittens wurden die Schätzungen der Unternehmensgewinne nicht um viel nach unten revidiert. Unternehmen mit Preissetzungsmacht können während dieser Inflationsepisode die Preise erhöhen. Aber ob sie die Gewinne im Einklang mit der Inflation steigern können, hängt auch von ihrer Fähigkeit ab, die Kosten zu managen. Es ist wahrscheinlich, dass die Gewinne in realen Begriffen (inflationsbereinigt) deutlicher sinken werden als in nominalen Begriffen.
Viertens ist das hohe Maß an Unsicherheit rund um die Inflation normalerweise mit höheren Risikoprämien an den Aktienmärkten verbunden. Diese Risikoprämien sind nicht viel gestiegen, was darauf hindeutet, dass der Aktienmarkt (ebenso wie der langfristige Anleihemarkt) davon ausgeht, dass die Zentralbanken den aktuellen Preisanstieg beenden werden. Mit anderen Worten, die Anpassung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse, die wir gesehen haben, lässt sich größtenteils durch die höheren Staatsanleihezinsen erklären.
Zusammengenommen führen uns diese Faktoren zu der Überzeugung, dass die Aktienmarktperformance des vergangenen Jahres das bevorstehende Rezessionsrisiko nicht vollständig widerspiegelt. Wie sollten sich Anleger positionieren und wo liegen die Chancen?
Kurzfristig ist die Erhöhung der Allokationen in Staatsanleihen eine attraktive Option für Anleger, weil die Inflationsdaten darauf hindeuten, dass wir nahe an dem Punkt sind, an dem die Zentralbanken die Zinserhöhungen pausieren werden. Es gibt mehrere Kräfte, die die Marktvolatilität in den kommenden Monaten wahrscheinlich aufrechterhalten werden. Erstens die Unsicherheit über den Zeitpunkt der US-Rezession. Zweitens wird Europa in den kommenden Monaten den Kampf um neue Gaslieferungen zu Preisen beginnen müssen, die wieder sehr ungünstig sein können. Drittens wird das Wirtschaftswachstum Chinas nach der Aufhebung der Covid-Lockdowns wieder aufgenommen, aber die politische Unsicherheit rund um den Immobilienmarkt wird hoch bleiben.
Während diese Kräfte wahrscheinlich die kurzfristige Volatilität aufrechterhalten werden, wird die langfristige Entwicklung durch neue wirtschaftliche Trends bestimmt. Der Übergang zu grüner Energie in den USA und Europa ist nicht mehr nur ein klimabezogener Imperativ, sondern ein geopolitischer Imperativ. Dies spricht für eine beschleunigte Agenda, aber auch für das Potenzial einer geringeren Abhängigkeit vom internationalen Handel. Die Anpassung der europäischen Grenzsteuern zur Widerspiegelung höherer CO2-Preise kann die Handelsspannungen und die Abhängigkeit von der inländischen Produktion erhöhen. Ebenso verändert das „Friendshoring“ von Halbleitern und anderen kritischen Komponenten den Welthandel.
Beide Trends hängen stark vom effektiven Einsatz neuer Technologien ab. Dies deutet darauf hin, dass, während die kurzfristige Entwicklung sehr unsicher ist, die mittelfristige Entwicklung wahrscheinlich einen erheblichen Anstieg der Produktivität und des Wachstums in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften erleben wird.
