Die Börse von Shanghai ist in diesem Jahr um fast 15% gefallen, kurz nach den viel gelobten Maßnahmen zur Öffnung für ausländische Investoren. Der chinesische Yuan hat an Wert verloren. Die Handelsspannungen nach der Ankündigung der Zölle durch die Trump-Administration nehmen weiter zu. Diese Entwicklungen haben andere Schwellenmärkte beeinflusst und Aktien aus Schwellenmärkten zu einer der Anlageklassen mit der schlechtesten Performance in diesem Jahr gemacht.
Dies wirft unweigerlich eine Reihe von wiederkehrenden Fragen über die chinesische Wirtschaft auf. Ist der Kredit auf ein Niveau gewachsen, das die Rentabilität und das Unternehmenswachstum verringert? Kann die Regierung erfolgreich einen Übergang von hohem Wachstum zu „Qualitäts“-Wachstum gestalten? Verbessert sich das Konsumwachstum und verringert die Abhängigkeit der Wirtschaft vom Investitionswachstum? Gibt es Reformen zur Reduzierung von Überkapazitäten, die weit genug gegangen sind, um die finanzielle Gesundheit der Unternehmen wiederherzustellen?
Die kurze Antwort auf all diese Fragen ist „vielleicht“. Die vollständigere Antwort ist, dass der Fortschritt sehr ungleichmäßig war. Obwohl es der Regierung gelungen ist, Risiken in einigen Bereichen zu reduzieren, haben sie die Risiken anderswo erhöht. Die chinesische Wirtschaft implodiert nicht, aber es ist naiv zu denken, dass alles in Ordnung ist. Das ist es nicht.
Was entschulden?
Das Hauptrisiko, dem China gegenübersteht, ist das Kreditwachstum. Die Gesamtverschuldung beträgt jetzt etwa 300% des BIP, was es zu einer der am stärksten verschuldeten Volkswirtschaften der Welt macht. Das Kreditwachstum war nach der Krise von 2008 besonders stark, als die Regierung es als Instrument zur Unterstützung des Wirtschaftswachstums durch ein umfangreiches Investitionsprogramm einsetzte. Die Reduzierung der Verschuldung ohne eine starke Verlangsamung des Wachstums auszulösen, ist die größte Herausforderung der Regierung.
Wie kann der Schuldenabbau erreicht werden, während das Wachstum aufrechterhalten wird? China hat Reformen im Finanzsektor unternommen, um die außerbilanzielle Kreditschöpfung durch Institutionen zu reduzieren. In Sektoren wie Kohle und Stahl, wo die Überkapazitäten erheblich waren, wurden finanziell schwache Unternehmen, die durch Kredite überlebten, geschlossen.
Diese Maßnahmen haben das Kreditwachstum tatsächlich verlangsamt, aber es bleibt schneller als das BIP-Wachstum. Die Unternehmensverschuldung als Anteil am BIP hat sich stabilisiert, aber das Wachstum der Haushalts- und Staatsverschuldung hat sich nicht verlangsamt. Dies ist auf den raschen Anstieg der Hypotheken- und Verbraucherkredite sowie auf außerbudgetäre Investitionen des öffentlichen Sektors zurückzuführen. Infolgedessen verschlechtert sich die Schuldendienstfähigkeit der Haushalte.
Das Konsumwachstum ist bescheiden
Bei einer zunehmenden Verschuldung der Haushalte ist es nicht überraschend, dass das Konsumwachstum nicht wie erwartet beschleunigt hat. Der Beitrag des Konsums zum BIP-Wachstum ging im letzten Jahr zurück, und obwohl er sich im ersten Halbjahr 2018 erholt hat, bleibt abzuwarten, ob dies nachhaltig ist. Der Grund, warum China die Wachstumserwartungen im letzten Jahr übertroffen hat, ist ein unerwarteter Rückenwind in Form von Exportwachstum.
Alternative Fakten?
Ein überraschendes Merkmal eines kürzlich erschienenen IWF-Berichts ist der große Unterschied in der Wahrnehmung der Realität zwischen chinesischen Beamten und dem IWF. IWF-Beamte berechnen das Gesamtdefizit des öffentlichen Sektors auf eine Weise, die ein größeres Defizit zeigt, als die Behörden bereit sind zu akzeptieren. Sie unterscheiden sich auch in der Geldpolitik. IWF-Berechnungen zeigen, dass die Geldpolitik zu locker ist (was durch das anhaltende Kreditwachstum belegt wird). China glaubt, dass sie straff ist (und hat kürzlich die Reserveanforderungen gelockert, um das Wachstum zu unterstützen). Eine Analyse der chinesischen Wirtschaft wäre einfacher, wenn die Daten zuverlässig wären. Das sind sie nicht.
Vom Handelskrieg zum Währungskrieg?
Der Yuan hat seit April gegenüber dem Dollar um fast 10% abgewertet. Dies kann nicht einfach durch die Stärke des Dollars erklärt werden. Der CNY hat auch gegenüber dem Euro und dem Yen abgewertet. Man könnte argumentieren, dass die Währungsschwächung ein legitimer politischer Schritt für eine Zentralbank ist, die ihre Geldpolitik als zu straff wahrnimmt. Aber es ist schwer, nicht darüber nachzudenken, ob und inwieweit die Abwertung darauf ausgelegt ist, die Auswirkungen des Handelskriegs zu mildern.
Wir glauben nicht, dass China bereit ist, einen Währungskrieg aus zwei Gründen auszulösen. Erstens muss es sich Sorgen machen, inländische Investoren zu verschrecken und die Kapitalflucht wieder zu aktivieren. Zweitens hat China kein Interesse daran, den bilateralen Streit mit den USA in einen multilateralen Handelskrieg zu verwandeln, der Europa, Japan und andere Schwellenmärkte einbezieht.
Eine Hochrisiko-Konstellation…
China befindet sich in seiner größten Risikokonstellation seit der globalen Finanzkrise. Die viel gepriesenen Reformen hatten ungleichmäßige Ergebnisse. Die Verschuldungsniveaus haben sich nicht stabilisiert und der Handelskrieg mit den USA wird der Rentabilität gesunder und wettbewerbsfähiger Industrien in beiden Volkswirtschaften Schaden zufügen. Dennoch bedeutet nichts davon, dass eine Krise kurzfristig unvermeidlich ist.
…mit bescheidenen Renditen für Investoren
Die Börsenbewertungen in China sind deutlich attraktiver geworden, da der Markt korrigiert wurde. Das Gleiche gilt für andere Schwellenmärkte, für die China ein wichtiger Handelspartner ist. Haben die Bewertungsabschläge ein Niveau erreicht, das eine Gelegenheit für Investoren schafft, das Engagement zu erhöhen?
Dies ist eine Frage, die wir ausführlich diskutieren können. Kurzfristig ist unsere Antwort ja. Der Markt preist erhebliche Risiken ein. Für Investoren mit mittelfristiger Perspektive sollten die Erwartungen bescheiden sein. Die chinesische Wirtschaft kann sich nur verlangsamen und es gibt wenig Sichtbarkeit darüber, wie die strukturellen Risiken reduziert werden.
