Das Rätsel des Goldes

Seit wir Parkview im Jahr 2011 gegründet haben, haben wir häufig darüber debattiert, ob wir Gold in unsere Standard-Vermögensallokation aufnehmen sollten. Wir haben es nicht getan. Ich war immer der Überzeugung, dass man ihm keinen konsistenten Wert zuweisen kann, da es ein Vermögenswert ist, der keine Erträge generiert. Dennoch erkennen wir an, dass Gold einen besonderen Platz in der Vorstellungswelt einiger Anleger einnimmt. Für diejenigen, die eine sehr starke Überzeugung bezüglich dieser Allokation haben, kommen wir ihren Wünschen nach.

Wir sind mit dieser Überlegung nicht allein. Eine schnelle Suche in akademischen Artikeldatenbanken offenbart eine Flut von Texten, die die Aufnahme von Gold in Anlageportfolios befürworten. Diese Art von Diskussion sehen wir nicht bei Aktien oder Anleihen. Alle betrachten es als selbstverständlich, dass Aktien und Anleihen Investments sind, und die Forschung konzentriert sich darauf, wie man besser in sie investiert. Die Tatsache, dass es so viel Forschung darüber gibt, ob Gold in ein Portfolio gehört oder nicht, ist an sich schon ein Beweis dafür, dass es keine klare Antwort gibt.

In diesem Text teile ich meine Überlegungen zu einigen Fragen: Wie bewertet man Gold? Welche Marktdynamiken gibt es? Gibt es eine objektive Rechtfertigung für Investitionen in Gold? Warum ist Gold im letzten Jahr gestiegen? Was empfehlen wir Anlegern bezüglich ihrer Gold-Allokationen? Warum zieht Gold so viel Aufmerksamkeit auf sich?

Wie bewertet man Gold?

Investieren bedeutet, Geld mit der Erwartung anzulegen, im Laufe der Zeit Einkommen, Gewinn oder Wertsteigerung zu erzielen. Da Gold keine Erträge generiert, erfüllt es die erste Definition nicht. Sofern es keine ungewöhnliche Arbitrage-Möglichkeit zwischen Märkten gibt, ist es für die meisten Anleger auch schwierig, mit dem Handel von Gold – einer hochliquiden Rohstoffware – Gewinne zu erzielen. Nach der strengen Definition von Investment ist der Hauptgrund, in Gold – isoliert betrachtet – zu investieren, also die Erwartung, dass der Preis steigt. Um eine Meinung über die Richtung des Goldpreises zu haben, braucht man eine Methode, ihn zu bewerten.

Bei Investitionen in Anleihen oder Aktien gibt es einen allgemeinen Konsens, dass die Bewertung das Diskontieren zukünftiger Cashflows beinhaltet. Menschen können über die Annahmen hinter der Methodik unterschiedlicher Meinung sein, wie etwa den Diskontsatz oder die Wachstumsrate. Bei Gold hingegen gibt es keinen Konsens über die richtige Methodik zur Bewertung des Vermögenswerts. Daher hat Gold keinen allgemein akzeptierten „fairen Wert“. Es gibt vier häufig verwendete Methodiken.

Erstens verwenden einige Menschen das Verhältnis zwischen dem Goldpreis und dem eines anderen Vermögenswerts. Ich habe gesehen, wie Gold im Verhältnis zu Silber und zu Öl bewertet wurde. Warum es ein festes Verhältnis zwischen zwei nicht verwandten Rohstoffen geben sollte, erfordert eine gewisse logische Akrobatik. Aber für manche Menschen funktioniert das.

Die zweite häufig verwendete Methodik ist die der Opportunitätskosten. Wenn die Zinssätze niedrig sind, dann sind die Opportunitätskosten für das Halten eines nicht ertragbringenden Vermögenswerts niedrig. Gold wird attraktiver. Das Gegenteil gilt ebenfalls. Dieser Ansatz ist ziemlich intuitiv. Er hilft, die Richtung der Goldpreise zu bestimmten Zeiten zu erklären. Aber er hilft nicht zu bestimmen, ob der aktuelle Preis fair, zu niedrig oder zu hoch ist.

Eine dritte Methodik ist die Verwendung einer auf Extremrisiken basierenden Bewertung (Tail-Risk). Dies gilt hauptsächlich für institutionelle Anleger und bedeutet im Grunde, dass es eine subjektive Bewertung ist, basierend darauf, was der Anleger bereit ist, für Schutz gegen ein seltenes, aber schwerwiegendes Marktereignis zu zahlen.

Die vierte Methodik ist die Beobachtung der Angebots- und Nachfragedynamik. Die Angebotsdynamik des Goldabbaus ist gut verstanden. Das Angebot von verkaufenden Anlegern und die Nachfrage von kaufenden Anlegern ist eine kompliziertere Geschichte.

Warum kaufen Menschen Gold?

Es gibt drei große Nachfragequellen für Gold. Der weltweite Goldbestand ist derzeit wie folgt verteilt: Schmuck und industrielle Verwendungen (60%), private Investitionen (22%) und offizielle Reserven der Zentralbanken (17%). Jede dieser Kategorien hat ihre eigene Dynamik.

Schmuck und industrielle Verwendungen

In entwickelten Volkswirtschaften wird Gold in Schmuck normalerweise wegen seines ästhetischen Werts gekauft. Der größte Teil der Nachfrage nach Goldschmuck kommt jedoch aus anderen Regionen. Europa und Nordamerika machen etwa 10% der globalen Nachfrage aus, ebenso wie der Nahe Osten. Indien und China sind für etwa 65% der weltweiten Nachfrage verantwortlich. In diesen Regionen ist die Nachfrage komplexer und geht über die Ästhetik hinaus.

In Volkswirtschaften, in denen die Regierung oder die Banken nicht vertrauenswürdig sind, ist Gold nützlich. Ich habe persönliche Erfahrung damit. Als ich ein Kind war, erinnere ich mich, dass unsere Hausangestellte, eine kurdische Migrantin, etwa 15 dicke Goldarmbänder trug. Diese Armbänder waren die Ersparnisse ihrer Familie. Es wäre ihr nie in den Sinn gekommen, ihre Ersparnisse einer baathistischen Staatsbank im Nordirak anzuvertrauen.

Indien war historisch der größte Goldverbraucher. Die Goldnachfrage in Indien ist wahrscheinlich besser erforscht als anderswo. Die indische Kultur schätzt traditionell Gold, aber Verbraucherverhaltensstudien zeigen ein komplexes Netz von Faktoren hinter der Nachfrage. Die Erwartung zukünftiger Wertsteigerung ist ein Faktor. Aber die Verwendung von Gold durch Menschen, die Steuern vermeiden, ist sehr relevant, ebenso wie die Wahrnehmung von Sicherheit. Nichts davon überrascht in einem Land, in dem der Bankzugang in ländlichen Gebieten von wenigen schlecht geführten Staatsbanken dominiert wird. Ich habe eine prägende Erinnerung an ein extrem dünnes indisches Mädchen, vielleicht 14 Jahre alt, das an einer Ampel in Mumbai bettelte. Sie trug einen einzelnen goldenen Ohrring.

Im letzten Jahrzehnt hat China Indien als größten Goldverbraucher überholt. Warum hat China so lange gebraucht, selbst mit höherem Pro-Kopf-Einkommen? Es ist interessant, dass der Goldverbrauch genau dann beschleunigte, als der wirtschaftliche Horizont Chinas unsicherer wurde.

Gold hat ästhetischen Wert und dient auch als Symbol für sozialen Status. Aber das Tragen von Goldschmuck ist nicht nur eine alte Form des Prahlens, wie ein mit Gucci-Logos übersäter Kapuzenpullover. In vielen Teilen der Welt ist die Nachfrage nach Gold sowohl ein Ergebnis wirtschaftlicher Unsicherheit als auch von Wohlstand. Unter diesem Blickwinkel kann das Wachstum der Weltwirtschaft die Nachfrage nach Gold erhöhen oder verringern.

Reserven der Zentralbanken

Im Jahr 1924 beschrieb Keynes in seinem Buch „Ein Traktat über Währungsreform“ Gold als ein „barbarisches Relikt“. Und er hatte recht. Obwohl Gold nach dem Zweiten Weltkrieg als monetärer Anker wiederhergestellt wurde, hielt dies nicht an. In den 1960er Jahren wurde die Hälfte des Goldes der Welt von Zentralbanken gehalten. Heute sind es etwa 17%.

Warum halten Zentralbanken immer noch Gold? Es gab eine Periode zwischen Ende der 90er und Anfang der 2000er Jahre, in der viele Zentralbanken begannen, ihre Reserven zu verkaufen. Der Grund war einfach: Warum einen Vermögenswert halten, der keine Erträge bringt? Zentralbanken halten Gold im Allgemeinen wegen seines historischen Werts, da die Erfassung der Goldvolatilität in den Bilanzen Probleme verursachen könnte. Durch den Verkauf des Goldes konnten sie einen Buchgewinn verzeichnen und in ertragbringende ausländische Anleihen reinvestieren.

In den letzten Jahren haben Zentralbanken einiger Schwellenländer wieder begonnen, Gold zu kaufen. Dies begann 2009 nach der globalen Finanzkrise und verstärkte sich nach der russischen Invasion in der Ukraine. Größtenteils ist dies politisch motiviert. Einige Länder begannen, sich vom Dollar zu entfernen, insbesondere solche mit politischen Spannungen mit den USA. Russland begann nach der Invasion der Krim, Dollar zu verkaufen und Gold zu kaufen. China beschleunigte die Käufe, nachdem die USA und Europa die Vermögenswerte der russischen Zentralbank eingefroren hatten.

Zentralbanken fortgeschrittener Volkswirtschaften hingegen haben ihre Reserven nicht erhöht. Studien mit Reservemanagern zeigten, dass der Hauptgrund für den Goldkauf die Wahrnehmung ist, dass es Diversifikation in Zeiten wirtschaftlichen Stresses bietet – und, noch wichtiger, Schutz vor Finanzsanktionen.

Gold als Investment

Die am häufigsten genannten Gründe für Investitionen in Gold lassen sich in zwei Hauptargumente unterteilen. Erstens gibt es die Wahrnehmung, dass Gold ein Wertaufbewahrungsmittel ist – eine Form des Schutzes gegen Inflation und gegen Währungsabwertung. Zweitens kann Gold als Schutz bei Extremereignissen dienen, und da es eine geringe Korrelation mit anderen Vermögenswerten hat, hilft es bei der Portfoliodiversifikation.

Aber es gibt einen logischen Fehlschluss darin zu sagen, dass Gold eine gute Investition ist, nur weil es Wert bewahrt. Investieren geht darum, Rendite zu erzielen, nicht Wert zu speichern. Viele Gold-Enthusiasten zeigen Grafiken, die die Wertsteigerung von Gold mit der Abwertung des Dollars im Laufe der Zeit vergleichen. Das ist ein Vergleich mit dem Aufbewahren von Bargeld – etwas, das keine Investition ist, sondern das Gegenteil. Wenn man die Performance von Gold mit Aktien oder Anleihen auf lange Sicht vergleicht, bleibt Gold zurück. Außerdem sollte etwas, um ein gutes Wertaufbewahrungsmittel zu sein, stabiler sein. Und Gold kann so volatil sein wie Aktien.

Die Idee, dass Gold vor Inflation schützt, wird diskutiert. In einigen Perioden ja, aber nicht immer. Beim letzten Inflationsanstieg fiel Gold 2021 um 4,17% (als die Inflation von 1,4% auf 7% stieg) und weitere 0,77% im Jahr 2022 (bei einer Inflation über 6%).

Was den Schutz vor Währungsabwertung betrifft, hängt es von der Währung ab. Gold fiel 2021 in Dollar, stieg aber leicht in Schweizer Franken und verzeichnete eine starke Wertsteigerung gegenüber der türkischen Lira. In diesen extremen Situationen, wie Kriegen oder wirtschaftlichen Zusammenbrüchen, macht es Sinn, auf Gold zurückzugreifen. Ein klassisches Beispiel: Der Vater einer Freundin entkam der Russischen Revolution, indem er Goldmünzen und Diamanten ins Futter seines Mantels eingenäht mitnahm.

Die Hauptrechtfertigung für die Aufnahme von Gold in ein Portfolio ist seine Rolle als Schutz und Diversifikation. Da die Nachfrage nach Gold sich von der anderer Vermögenswerte unterscheidet, verhält es sich weniger korreliert und hilft, die Portfoliovolatilität zu reduzieren. Diese Diversifikation ist effektiver in Portfolios mit vielen Aktien, weniger in Portfolios mit großem Anteil an festverzinslichen Wertpapieren, da es Zeiten gibt, in denen Gold und Anleihen sich gemeinsam bewegen, wie wenn die Zinsen fallen.

Während der Krise von 2008 zum Beispiel stieg Gold um 6%, während Aktien abstürzten. US-Staatsanleihen stiegen um 13%. Im Laufe der Zeit kann die Aufnahme von Gold die Volatilität reduzieren und das Sortino-Verhältnis verbessern (Rendite pro Einheit negativen Risikos), wichtig für institutionelle Anleger, aber von Privatanlegern wenig verstanden.

Die Wirksamkeit dieser Diversifikation variiert auch nach Land und Zeitpunkt. Eine Studie zeigte, dass sie gut funktioniert in Kanada, Deutschland, Italien, dem Vereinigten Königreich und den USA – aber nicht in Japan oder China. In normalen Zeiten hängt die Auswirkung von den Zinssätzen und der Form der Zinskurve ab.

Daher bietet Gold einen spezifischen Schutz. Die Entscheidung, ob man es aufnimmt oder nicht, und in welchem Anteil, ist ziemlich subjektiv und hängt vom Profil des Anlegers ab.

Warum steigt Gold?

Gold ist ein relativ knapper und teuer zu fördernder Rohstoff. Kurzfristig verhält sich der Markt so, als wäre das Angebot fest. Dadurch führen plötzliche Nachfragesteigerungen zu abrupten Preisbewegungen. Da ein großer Teil des bereits geförderten Goldes in Form von Schmuck vorliegt oder in Zentralbanken aufbewahrt wird, ist das für den Handel verfügbare Volumen klein – was die Volatilität verstärkt.

Selbst bei einem leichten Überschuss an physischem Angebot ist der Preis im letzten Jahr um fast 40% gestiegen. Die Erklärung liegt im Derivatemarkt und in der Stimmungsänderung. Das Handelsvolumen bei Gold-Futures-Kontrakten übersteigt das physische Handelsvolumen um 50%. Das ist nicht ungewöhnlich – auf dem Ölmarkt zum Beispiel übersteigen die Derivate den physischen Markt bei weitem.

Institutionelle Anleger bevorzugen Derivate, weil sie liquider und günstiger in der Verwahrung sind. Ein Teil des jüngsten Anstiegs könnte mit dem Fokus dieser Anleger auf die Verbesserung von Kennzahlen wie dem Sortino-Verhältnis zusammenhängen.

Es gibt auch viel Spekulation. Gerüchte über Trump-Zölle auf Gold schufen Arbitrage-Möglichkeiten zwischen den Märkten in London und New York. Außerdem erhöhen Unsicherheiten über Zölle, die NATO und globale Ereignisse die Nachfrage nach Absicherungen.

In den USA gab es immer Misstrauen gegenüber den Goldreserven der Regierung, genährt von Verschwörungstheorien und dem Fehlen von Prüfungen seit 1953. Im Jahr 2017 sorgte der damalige Finanzminister Mnuchin für Kommentare, als er nach einem Besuch in Fort Knox twitterte: „Glad gold is safe!“ Prüfungsvorschläge von Trump und Elon Musk nähren diese Theorien nur weiter.

Wie sollten Anleger heute über Gold denken?

Spekulationsblasen sind schwer zu identifizieren. Bei Gold ist das noch komplizierter, da es kein akzeptiertes Modell zur Bestimmung seines Wertes gibt. Wenn eine Aktie ein KGV von 100 hat, kann man auf Basis von Fundamentaldaten diskutieren. Aber bei Gold ist nicht einmal das möglich.

Der Goldpreis spiegelt Ängste und Überzeugungen wider. Das mag nicht rational sein, aber es kann Realität werden. Wie George Soros sagte: Wenn viele Menschen an etwas glauben, können sie das Marktverhalten und sogar die Realität verändern. Gegen die Herde zu gehen ist riskant. Ihr zu folgen kann funktionieren, wenn man weiß, wann man aussteigen muss. Aber wenn Ihr Ziel Diversifikation ist, ist es vielleicht nicht klug, Gold auf dem Höhepunkt einer spekulativen Rallye hinzuzufügen.

Eine persönliche Reflexion: Warum zieht Gold so viel Aufmerksamkeit auf sich?

„Und sie kamen, Männer und Frauen… jeder brachte eine Gabe aus Gold dem Herrn dar.“ (Exodus 35:22)

Es gibt etwas Instinktives am Gold. Die Menschheit schätzt es seit Jahrtausenden, obwohl es in der Praxis wenig nützlich ist. Alte Zivilisationen wie die Ägypter und Mayas verwendeten es für symbolische, ästhetische oder zeremonielle Zwecke. Gold wurde erst um das 6. Jahrhundert v. Chr. in Lydien zur Währung. In China und im alten Amerika wurden Metalle wie Kupfer und Bronze bevorzugt.

Gold hat nicht die idealen Eigenschaften einer Währung. Sein begrenztes Angebot verursacht Deflation; neue Entdeckungen verursachen Inflation. Die Goldflut aus Amerika nach Spanien im 16. Jahrhundert verursachte die sogenannte „Preisrevolution“ in Europa.

Dennoch gibt es Menschen, die mit Nostalgie auf die Ära des Goldstandards blicken. Aber wie Benjamin Disraeli sagte, war der Goldstandard nicht die Ursache des britischen Wohlstands, sondern eine Folge davon.

Warum also fasziniert Gold weiterhin? Vielleicht wegen seiner einzigartigen Eigenschaften: Es rostet nicht wie Eisen, läuft nicht an wie Silber, bricht nicht wie Diamant – und wenn es bricht, kann es eingeschmolzen und neu geformt werden. Gold ist unzerstörbar, fast ewig. Und Ewigkeit ist eine mächtige Idee. Manchmal frage ich mich: Gibt es vielleicht keine Gold-Investoren, nur Gold-Gläubige?