Eine sichere Methode zur Kapitalerhaltung ist es, in einem angespannten Markt nicht zu verkaufen. Wenn trotz sorgfältiger Planung und solidem Risikomanagement Verkäufe unvermeidlich sind, beachten Sie die Schwierigkeiten und Hindernisse, die zu höheren realisierten Verlusten führen.
Schwarze Schwäne, Graue Nashörner und die Liquiditätsfalle
Es gibt überwältigende empirische Belege dafür, dass Anleger bei einer korrekten Planung nicht richtig liegen können und Wert vernichten, wenn Vermögenswerte in einer Krise verkauft werden (da sie nach dem Schock handeln) und wieder in die Märkte einsteigen (ohne den anfänglichen Erholungsteil). Wie Ende letzten Jahres in „Kaufe niedrig und verkaufe hoch“ argumentiert wurde, ist ein sorgfältig aufgebautes Anlageportfolio darauf ausgelegt, Schocks innerhalb der Risikotoleranz des Anlegers zu widerstehen und gleichzeitig langfristige Ziele zu verfolgen.
Wirtschaftliche Schocks sind per Definition unerwartet und/oder unvorhersehbar. Während Ökonomen argumentieren, dass wir es jetzt mit einem „Grauen Nashorn“ und nicht mit einem „Schwarzen Schwan“1 zu tun haben, sind die Auswirkungen beider Ereignisse katastrophal. Einige Anleger könnten in Panik geraten und verkaufen, andere sind zur Liquidation gezwungen (Bargeldbedarf, Margin-Nachschuss, usw.
Herausforderung: Nichts ist liquider als Bargeld
Betrachten wir einige der wichtigsten Herausforderungen, insbesondere beim Verkauf von gepoolten Anlagevehikeln wie Investmentfonds und börsengehandelten Fonds (ETF). Viele Anleger wissen nicht, dass in Zeiten von Marktstress (Liquiditätsmangel) der aktuelle Wert ihrer Beteiligung am Nettoinventarwert (NAV) des Fonds möglicherweise nicht ausgeglichen wird, oder dass das Risiko besteht, dass ihre Vermögenswerte eingefroren werden.
- Pandemien gelten als hochwahrscheinliche, aber vernachlässigte Bedrohungen, Graue Nashörner, ein Begriff von Michel Wucker, und keineswegs „seltener als erwartet“, ein Schwarzer Schwan nach Nicholas Taleb.
Eine der wichtigsten Herausforderungen für Fondsmanager ist die Tatsache, dass das Bargeld, das sie erhalten (Zeichnungen) und das sie im Falle von Rücknahmen auszuzahlen erwarten, liquider ist als die Vermögenswerte, die sie im Fonds halten. Seit der globalen Finanzkrise (2008) haben die meisten entwickelten Finanzmärkte strengere Vorschriften eingeführt, die von Vermögensverwaltern verlangen, Liquiditätsmanagement-Rahmenwerke zu entwickeln, die diese Liquiditätsinkongruenz adressieren, mit dem Ziel, die Anleger (langfristig) zu schützen.
Die gängigsten Praktiken umfassen:
- Übertragung von Transaktionskosten auf neue oder ausgleichende Anleger
Wenn Zeichnungen und Rücknahmen erheblich aus dem Gleichgewicht sind und die Barreserven nicht ausreichen, ist der Fonds gezwungen, Wertpapiere am Markt zu handeln und dabei Transaktionskosten zu verursachen (Provisionen, Geld-Brief-Spannen, Steuern, usw.). Investmentfonds haben zunehmend „Swing Pricing“ eingeführt, das es ihnen ermöglicht, einen Teil oder alle zusätzlichen Transaktionskosten an ein- oder austretende Anleger weiterzugeben. „Partial Swing“ ist die gängigste Praxis, bei der nach einer Flussschwelle (z.B. 1% des NAV) ein „Swing Factor“ angewendet wird, der effektiv die Erlöse eines ausgleichenden Anlegers reduziert oder einen Aufschlag auf den NAV hinzufügt, den ein neuer Anleger zahlen muss. Ein „Swing Factor“ kann in normalen Marktumgebungen so niedrig wie 0,10% sein oder in angespannten Umgebungen, in denen die Geld-Brief-Spannen weit sind, hohe einstellige Prozentsätze erreichen. Der „Swing Factor“ wird in der Regel von einem Leitungsgremium des Fonds festgelegt (z.B. einem „Preisausschuss“ wie festgelegt) und hängt vom spezifischen Marktumfeld ab. In extremen Fällen kann er sich täglich ändern.
- Einschränkung oder Verlangsamung des Kapitalzugangs
„Gating“ und „Side Pockets“ sind Begriffe, mit denen viele Anleger während der globalen Finanzkrise 2008 vertraut wurden. Leider hinterließen beide sozusagen einen schlechten Geschmack im Mund bei den meisten von ihnen, auch wenn sie in der Lage waren, ihre Interessen zu schützen. Für viele Fonds waren diese Instrumente die einzige Möglichkeit, mit der Diskrepanz zwischen der Liquidität von Bargeld und investierten Vermögenswerten umzugehen. Nach der Krise sind Fonds aktiver bei der Analyse der Liquidität ihrer Portfolios in Stressumgebungen geworden, sowie der Instrumente letzter Instanz, die Anleger nutzen können. Darüber hinaus wurden Anlagevehikel sorgfältiger konzipiert, um die Liquidität der Struktur mit den zugrunde liegenden Anlagen in Einklang zu bringen.
Einige Anleger erkennen nicht, dass das Liquiditätsrisiko nicht nur für alternative Anlagen wie Hedgefonds gilt, sondern auch für Standard-Investmentfonds. Wenn ein Manager in weniger liquide Vermögenswerte wie kleinere Unternehmen investiert, kann er sich entscheiden (oder vom Regulierer gezwungen werden), Bestimmungen einzuführen, die das Liquiditätsrisiko unter außergewöhnlichen Umständen adressieren. Dies kann zu verzögerten oder sogar „eingefrorenen“ Rücknahmen führen. Auch hier liegt die Verlangsamung des Kapitalzugangs im besten Interesse der Anleger, da sie dem Manager ermöglicht, Vermögenswerte im gesamten Portfolio im Risikokontrollmodus zu verkaufen, anstatt gezwungen zu sein, zuerst die liquidesten und wahrscheinlich am wenigsten riskanten Vermögenswerte zu liquidieren und die übrigen Anleger mit den risikoreichsten Vermögenswerten zurückzulassen.
Eine weniger verbreitete, aber von informierten Anlegern wahrscheinlich mehr gefürchtete Praxis ist die „Sachausschüttung“, die in einigen Prospekten von Investmentfonds, ETFs und sogar Hedgefonds zu finden ist. Ein Manager, der mit einer Welle von Rücknahmen konfrontiert ist, könnte zugrunde liegende Anlagen anstelle von Bargeld übertragen, und die Anleger würden am Ende das behalten, was sie ursprünglich verkaufen wollten.
Börsengehandelte Fonds, ETFs, und die Liquidität, die verschwindet, wenn sie am meisten gebraucht wird
Investmentfonds werden am Ende des Tages zu einem klar bestimmten Nettoinventarwert (NAV) gehandelt (außer z.B. wenn „Swing Pricing“ angewendet wird). Börsengehandelte Fonds, ETFs, hingegen werden während der Marktöffnungszeiten gehandelt, was eine höhere Liquidität suggeriert. In schnell bewegenden Märkten können die gezahlten Preise jedoch erheblich vom Nettoinventarwert des zugrunde liegenden Portfolios abweichen. In der Woche vom 9. März 2020 wurde der Vanguard Total Bond Market ETF beispielsweise mit einem Abschlag von bis zu -6,2% gehandelt, und der VanEck Municipals High Yield ETF sogar mit bis zu fast -20%. Während die Anleger schmerzhafte Marktverluste realisieren mussten, mussten sie obendrein erhebliche Abschläge akzeptieren.
Wie bereitet man sich auf den nächsten Schwarzen Schwan oder das nächste Graue Nashorn vor?
Die scheinbar triviale Antwort auf diese Frage ist, sich auf das Unerwartete vorzubereiten. Große Teile in Bargeld zu halten ist nicht die Antwort, da wir mit negativen Realrenditen konfrontiert sein können, ohne irgendeinen Vorteil zu behalten. Gold ist ebenfalls problematisch, da es keine Rendite bietet und Lagerkosten verursacht, wenn es physisch gehalten wird. Diversifikation in viele verschiedene Vermögenswerte und häufiges Rebalancing (Gewinnmitnahmen) sind ein guter Ausgangspunkt. Darüber hinaus ist die sorgfältige Überprüfung der Liquiditätsbedingungen der Fonds, die in „normalen“ Marktumgebungen gelten, aber ebenso das Verständnis der Klauseln, die unter außergewöhnlichen Umständen aktiviert werden könnten, entscheidend, um einer möglichen Liquiditätsbeschränkung standzuhalten. Die Einbeziehung solcher Erkenntnisse in die Stresstests des konsolidierten Anlageportfolios hilft dabei, den Kompromiss zwischen der Bereitschaft und Fähigkeit des Anlegers, kurzfristige Schockauswirkungen zu ertragen, und dem Erreichen langfristiger Ziele auszubalancieren.
