Nach fast einem Jahr öffentlicher Debatte kündigte die Fed eine subtile, aber wichtige Änderung in ihrer geldpolitischen Struktur an. Anstatt eine Inflationsrate von 2% anzustreben, wird die Fed versuchen, im Laufe der Zeit eine durchschnittliche Inflationsrate von 2% zu erreichen.
Diese Änderung erscheint auf den ersten Blick einfach. Aber die Konsequenzen können weitreichend sein. Tatsächlich ist die Fed nicht mehr verpflichtet zu handeln, wenn die Inflation auf 2% steigt. Die vergangene Inflation wird nun eine Rolle spielen. Wenn die Inflation lange Zeit etwas unter dem Ziel von 2% gelegen hätte, könnten wir erwarten, dass die Fed eine Inflation etwas über 2% für lange Zeit tolerieren würde. Sie könnten auch eine Inflationsrate deutlich über 2% für einen kürzeren Zeitraum tolerieren. Mit anderen Worten, die Fed hat ein neues und wichtiges Element der Unsicherheit in die Fähigkeit der Märkte eingeführt, ihre Reaktionsfunktion zu antizipieren.
Ein Grund für diese Änderung ist, dass die Inflation seit vielen Jahren hartnäckig niedrig ist. Die Kerninflation des PCE lag in den letzten 20 Jahren im Durchschnitt bei 1,75% und bewegte sich in den letzten 10 Jahren um 1,5%. Heute liegt sie bei etwas über 1%. Die langjährige Beziehung zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit – bekannt als Phillips-Kurve – scheint nicht mehr zu gelten. Die Inflation stieg während der wirtschaftlichen Expansion, die der Covid-19-Krise vorausging, nicht an, obwohl die USA zweifellos Vollbeschäftigung hatten.
Die Konsequenz der hartnäckig niedrigen Inflation trotz historisch lockerer monetärer Bedingungen bedeutet, dass der Werkzeugkasten der Fed eingeschränkt ist. Ben Bernanke gehört zu vielen prominenten Ökonomen und politischen Entscheidungsträgern, die argumentiert haben, dass die Fähigkeit der Zentralbanken, künftige Rezessionen zu bekämpfen, begrenzt ist, wenn die Inflation „zu niedrig“ ist. Dies liegt daran, dass bei hartnäckig niedriger Inflation die Zinssätze nahe null bleiben können.
Covid-19 hat tatsächlich die Grenzen des traditionellen Zinsinstrumentariums der Fed offengelegt und erforderte ein beispielloses Ausmaß an Geldschöpfung durch den Kauf von Staatsanleihen. Die Fed vermied Maßnahmen, die von anderen Zentralbanken umgesetzt wurden, wie die Einführung negativer Zinssätze oder Versuche, die Renditekurve zu kontrollieren, indem sie sich verpflichtete, Anleihen mit längerer Laufzeit zu einem vorher festgelegten Preis zu kaufen.
Der neue Rahmen ist ein Versuch, die Inflationserwartungen zu erhöhen, indem man sich verpflichtet, eine Inflation über 2% für einen unbestimmten Zeitraum zu tolerieren. Die Wirkung dieser Änderung besteht darin, die Erwartungen hinsichtlich der Dauer der aktuellen Geldpolitik zu verlängern.
Das Phänomen der „zu niedrigen“ Inflation ist kein ausschließlich amerikanisches Phänomen. Die EZB und die BoJ haben gegen niedrige Inflation gekämpft. In jüngeren Zeiträumen überraschte die Inflation auch in vielen Schwellenländern nach unten. Am bemerkenswertesten in Brasilien, wo die Inflation auf ein Niveau fiel, das es der Zentralbank ermöglichte, die Zinsen auf beispiellose Niveaus zu senken.
Ökonomen sind sich nicht sicher, warum niedrige Inflation ein anhaltendes Problem war. Aber die Tatsache, dass sie weltweit niedrig ist, deutet darauf hin, dass globale Kräfte am Werk sind. Man könnte argumentieren, dass die Evolution der Zentralbanken – zunehmende Unabhängigkeit der Zentralbanken und Inflationsziele – schließlich triumphiert hat. Aber das kann nicht die vollständige Geschichte sein. Die Zentralbanken haben sicherlich an Glaubwürdigkeit gewonnen. Aber die laufenden Debatten und die Entwicklung der Geldpolitik sind selbst ein Zeichen dafür, dass die Zentralbanken weniger Vertrauen in ihre eigenen Werkzeugkästen haben, als viele Beobachter glauben.
Eine überzeugendere Erklärung für das Ausbleiben von Inflation liegt im globalen Wettbewerb. Die disinflationäre Periode seit den 1990er Jahren fiel mit einem beispiellosen Wachstum des Welthandels zusammen. Der zunehmende Wettbewerb, die Globalisierung der Lieferketten und die daraus resultierende Senkung der Produktionskosten trugen dazu bei, den Inflationsdruck zu mäßigen.
Mit Blick auf die Zukunft: Werden die Fed und andere Zentralbanken es schaffen, die Inflationserwartungen zu erhöhen? Die Antwort ist nicht klar. Da wir uns der Gründe nicht sicher sind, warum die Inflation hartnäckig niedrig geblieben ist, können wir nicht sehr zuversichtlich sein hinsichtlich der Faktoren, die sie erhöhen könnten. Dennoch deutet die Risikobalance aus drei Gründen nicht darauf hin, dass der Status quo aufrechterhalten werden kann.
Erstens wurde der Kampf gegen hohe Inflation gewonnen, als die Zentralbanken – angeführt von Paul Volckers Fed – echte Unabhängigkeit demonstrierten, indem sie geldpolitische Entscheidungen von politischen Zyklen entkoppelten: Er ignorierte bekanntlich die Wiederwahlbestrebungen von Jimmy Carter. Die Zentralbanken handeln heute, obwohl formal unabhängiger, mit weniger Unabhängigkeit. Betrachten Sie zum Beispiel das Ausmaß der monetären Finanzierung von Haushaltsdefiziten. Diese Form der direkten Geldschöpfung zur Finanzierung von Haushaltsdefiziten, genannt „Koordination von Geld- und Fiskalpolitik“, war vor einem Jahrzehnt noch tabu.
Zweitens hat die Globalisierung ihren Höhepunkt erreicht. Der Welthandel als Anteil am globalen BIP hörte einige Jahre vor Trumps Wahl 2016 auf zu wachsen. Heute sinkt dieser Anteil. Unabhängig davon, wie die heutigen Handelsstreitigkeiten gelöst werden, hat die Covid-19-Krise die Notwendigkeit für Unternehmen und Länder erhöht, Lieferketten zu diversifizieren und die inländische Fertigung zu steigern. Dieser Prozess wird notwendigerweise die Kosten erhöhen. Wichtiger noch, er bedeutet auch weniger globalen Wettbewerb, der die Inflation niedrig halten wird.
Drittens hat das Ausbleiben von Inflationsdruck die Aufmerksamkeit der Zentralbanken auf andere politische Prioritäten gelenkt. Es gibt eine laufende Diskussion bei der EZB und anderen, zum Beispiel darüber, wie Geld- und Aufsichtspolitik genutzt werden können, um die Klimaagenda voranzubringen. Es gibt eine Diskussion bei der Fed darüber, wie geldpolitische Instrumente genutzt werden können, um Unterschiede in der Arbeitslosigkeit zwischen verschiedenen Rassengruppen anzugehen. Dies ist die Art von politischer Priorität, die historisch vollständig in die Fiskal- und Regulierungspolitik fiel. Durch die Einleitung dieser Diskussion signalisieren die Zentralbanken, dass Inflation ein wichtiges – aber nicht immer primäres – Ziel der Politik ist.
Obwohl es sehr solide Gründe gibt zu glauben, dass die Inflationserwartungen mittelfristig steigen sollten, ist es schwieriger zu argumentieren, dass sie kurzfristig steigen werden. Die Covid-19-Krise hat die Nachfrage trotz des beeindruckenden Niveaus an fiskalischer und monetärer Unterstützung gedämpft. Die Unsicherheit über die Dauer der fortgesetzten fiskalischen Unterstützung, steigende Arbeitslosigkeit und Arbeitsplatzunsicherheit werden die Nachfrage wahrscheinlich gedämpft halten.
Während sich die Weltwirtschaft erholt, bereiten lockere monetäre Bedingungen und Zentralbanken, die aktiv versuchen, die Inflationserwartungen zu erhöhen, den Boden für eine Wende. Wenn jedoch die Inflationserwartungen das nächste Mal steigen, wird es größere Unsicherheit hinsichtlich der Stärke und Geschwindigkeit der Reaktion geben.
Keines dieser Risiken ist an den Anleihemärkten eingepreist. In realen Zahlen sind die Renditen bei den meisten Laufzeiten in fast allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften negativ. In den Vereinigten Staaten, wo die Fed beschlossen hat, ihre Anleihekäufe nicht zu nutzen, um eine Renditeobergrenze für längere Laufzeiten festzulegen, ist es unmöglich, die aktuellen Renditen langfristiger Anleihen auf Basis der Fundamentaldaten zu rechtfertigen. Infolgedessen werden wir versuchen, unsere Allokationen in langfristigen festverzinslichen Vermögenswerten mittelfristig deutlich zu reduzieren.
