Die Divergenz zwischen positiven Wirtschaftsdaten und negativen politischen Nachrichten ist selten so groß. Obwohl die Weltwirtschaft weiterhin in einem gesunden Tempo wächst, haben sich viele der von uns hervorgehobenen politischen Risiken verstärkt oder materialisiert.
Es ist verlockend, sich auf die Eskalation der Handelskriegsrhetorik zwischen den USA und China zu konzentrieren. Dies würde jedoch wichtige positive Entwicklungen in der Weltwirtschaft ignorieren. Tatsächlich war das makroökonomische Bild der fortgeschrittenen Volkswirtschaften stark genug, um die Zentralbanken auf dem Kurs der Normalisierung der Geldpolitik zu halten. Die Fed hat ihren Leitzins um weitere 25 Basispunkte angehoben. Die EZB muss noch fest ihr Engagement signalisieren, ihre Anleihekäufe über September hinaus auszuweiten. Die Bank of Japan hat die Sprache ihrer Erklärungen geändert und damit die Möglichkeit einer Änderung der Geldpolitik erhöht, bevor die Inflation 2% erreicht.
Trotz der positiven makroökonomischen Daten war die Aktienperformance schwach und die Volatilität höher. Unserer Meinung nach gibt es zwei makroökonomische Gründe für diese Entwicklung.
Erstens, obwohl die Berichtssaison positiv war und die meisten Unternehmen in allen Sektoren die Erwartungen übertrafen, deutete die Unternehmensführung im Allgemeinen auf einen etwas moderateren Ausblick hin. Zweitens, obwohl das Wachstum von steigenden Investitionen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften angeführt wurde, war der Lageraufbau der zweitgrößte Beitrag zum Wachstum. Erhöhte Lagerbestände können ein langsameres Wachstum ankündigen, wenn der Konsum nicht ausreichend steigt. Zusammenfassend ist der Ausblick positiv, aber moderat. Dies wiederum verstärkt die Auswirkungen politischer und Policy-Risiken.
Es gibt zwei wichtige Quellen politischer Risiken. Die erste ist die Eskalation der Handelsspannungen. Die zweite ist die Auswirkung steigender Zinssätze zu einem Zeitpunkt, an dem der weltweite Schuldenstand auf Rekordniveau liegt.
Die von der Trump-Administration angekündigten Handelsmaßnahmen können auf verschiedene Weise interpretiert werden. Eine Hinwendung zu einer protektionistischeren Handelshaltung ist ein klares Ziel der Administration. Weniger klar sind die genauen Ergebnisse, die die Administration zu erreichen versucht.
Den Stahl- und Aluminiumzöllen folgten prompt Ausnahmen für die größten Stahlexporteure in die USA, um ausreichend Zeit für Verhandlungen zu geben. Dies ist eine effektive Anerkennung der Komplexität der Zollerhebung in einer Welt, in der Produktionsketten global integriert sind, und des potenziellen Risikos für wichtige US-Exporte, wenn Gegenmaßnahmen ergriffen werden.
Die von den USA und China in anderen Bereichen angekündigten Zölle und Gegenzölle erscheinen auf den ersten Blick gering und betreffen 0,25% bzw. 0,5% des BIP. Dies ist jedoch komplexer und problematischer zu lösen. Während die USA einige der wichtigsten chinesischen Exporte ins Visier nehmen, richten sich einige Zölle auf Waren, die China derzeit nicht in die USA exportiert. Was könnte der Zweck einer solchen Ankündigung sein? Es scheint, dass die Regierung Zölle gegen höherwertige Produkte (einschließlich Technologie) erhoben hat, die China im Rahmen der Entwicklungsstrategie seiner Regierung zu exportieren anstrebt.
Dies schafft eine neue Dynamik in den Handelsverhandlungen. Das Standardargument, dass China Waren zu Dumpingpreisen verkauft, trifft nicht zu. Die Erhebung dieser Zölle deutet darauf hin, dass Chinas Entwicklungspläne in einer Weise verzerrt sind, die zukünftige Exporte unfair machen würde. Dies fügt den Verhandlungen eine Komplexitätsebene hinzu, die über einfache Berechnungen impliziter Subventionen heute hinausgeht und strukturelle Fragen zur Wirtschaft als Ganzes aufwirft.
Diese Art von Handelsstreit wird nicht so einfach zu lösen sein. Die erhöhte Unsicherheit kann einige Zeit anhalten. Es ist auch wahrscheinlich, dass es Auswirkungen auf andere Bereiche geben wird, wie etwa grenzüberschreitende Fusions- und Übernahmeaktivitäten. Wir haben bereits einige hochkarätige Fusionen gesehen, die aufgrund von Engpässen bei der behördlichen Genehmigung verzögert wurden. Zum Beispiel wurden von 34 Milliarden US-Dollar an Angeboten chinesischer Unternehmen zur Übernahme von US-Halbleiterunternehmen nur 4 Milliarden US-Dollar genehmigt. Darüber hinaus wurde eine transatlantische Fusion von chinesischen Regulierungsbehörden verzögert.
Die zweite Risikoquelle für den Markt geht von steigenden Zinssätzen zu einem Zeitpunkt aus, an dem die Verschuldung bereits hoch ist. Steigende US-Zinsen erhöhen die Kosten der Schuldenrefinanzierung zu einem Zeitpunkt, an dem das Haushaltsdefizit aufgrund der Steuerreform steigt. In diesem Umfeld können kleine Überraschungen bei der Inflation unverhältnismäßige Auswirkungen auf auf US-Dollar lautende festverzinsliche Anlagen haben, ob in den USA oder anderswo, einschließlich der Schwellenländer.
In diesem Kontext behalten wir die Positionierung unserer Portfolios mit einer geringeren Gewichtung in US-Aktien und einer höheren Gewichtung in Europa und Japan bei. Wir erkennen an, dass die japanischen und europäischen Märkte empfindlich auf Entwicklungen im Welthandel reagieren. Die Bewertungen in beiden Märkten (insbesondere im Verhältnis zu festverzinslichen Anlagen) bleiben jedoch viel attraktiver als in den USA. Bei festverzinslichen Anlagen bleiben wir untergewichtet, mit Ausnahme von High-Yield-Anleihen, bei denen die relativ kurze Duration des Marktes die Wahrscheinlichkeit negativer Renditen in einem Umfeld steigender Zinsen verringert.
