In diesem Jahr haben Anleger aufgrund der starken Abwertung des Dollars gegenüber den meisten wichtigen Währungen mit der Vermögensauswahl nach Währungen gerungen. Obwohl eine abrupte Wechselkursbewegung zu Recht Anlass zur Sorge gibt, sind wir der Meinung, dass vor einer Neuausrichtung des Portfolios auf Basis einer Meinung zu bestimmten Währungen einige grundlegende Fragen analysiert werden sollten.
Es gibt mehrere Aspekte zu behandeln. Erstens: Wofür wird eine Währung verwendet? Zweitens: Wie wird ihr Wert gemessen? Drittens: Welche Währung ist als Referenz bei Investitionen in ein Mehrwährungsportfolio geeignet? Viertens: Was bedeutet diese Wahl für die Vermögensallokation?
Was ist Geld?
Geld ist ein abstraktes Wertmaß zu einem bestimmten Zeitpunkt. Es hat keinen intrinsischen Wert, da die Zentralbanken nicht versprechen, es auf Verlangen gegen etwas anderes einzutauschen. Stattdessen versprechen sie, Währung so auszugeben, dass die Wirtschaft eine niedrige Inflation aufweist. Anders ausgedrückt: Die Währung bringt das Versprechen mit sich, nicht mehr als 2% ihres Wertes pro Jahr zu verlieren (das üblichste Inflationsziel).
Dies macht Geld zum Tauschmittel und zur Rechnungseinheit (es dient zur Preisfestsetzung und Buchführung), aber es ist nicht geeignet, um Wert über die Zeit zu messen. Dafür braucht man etwas anderes: den inflationsbereinigten Zinssatz. Dieser Punkt ist entscheidend. Es gibt eine bedauerliche Darstellung unter einigen Strategen, die den Kaufkraftverlust des Dollars und anderer Währungen im Laufe der Zeit zeigen. Das ist mindestens unbeabsichtigt und höchstens absichtlich irreführend. Man kann eine Währung nicht anhand eines Parameters bewerten, für dessen Erfüllung sie ausdrücklich nicht konzipiert ist.
Wie werden die „Wertaufbewahrungseigenschaften“ einer Währung gemessen?
Um den Wert einer Währung über die Zeit zu messen, muss man ihre Kaufkraft betrachten, nachdem man sie über einen Zeitraum in einem kreditrisikofreien Vermögenswert gehalten hat. Mit anderen Worten: Man muss die Rendite betrachten, die sich aus der Anlage dieser Währung in sehr kurzfristigen Staatsanleihen (sagen wir, mit 1 Monat Laufzeit) ergibt. Kein ernsthafter Anleger sitzt über lange Zeiträume auf physischem Bargeld und verdient 0%.
Welche Währung hat also ihren Wert am besten bewahrt? Es ist leicht, sich von abrupten Wechselkursbewegungen oder langfristigen Trends mitreißen zu lassen. Ich vertrete die Ansicht, dass der Wert einer Währung mit ihrer inländischen Kaufkraft verglichen werden sollte. Nach diesem Kriterium sind die wichtigsten Währungen überraschend ähnlich.
Inflationsbereinigt betrug die reale Rendite des Haltens von US-Staatsanleihen seit Mitte der siebziger Jahre 0,5%. Das Halten von sehr kurzfristigen Anleihen in Schweizer Franken hätte bemerkenswerterweise ebenfalls eine reale Rendite von 0,5% erbracht. Der Euro hat eine kürzere Geschichte, aber wenn wir den Durchschnitt aller wichtigen Währungen in diesem Zeitraum betrachten, liegt er ebenfalls bei 0,5%. Mit anderen Worten: Die großen Währungen haben gut funktioniert: Wenn man die Währung in sehr kurzfristigen Anleihen hielt, verlor sie nicht an Wert.
Schnelle Wechselkursbewegungen können beunruhigen. Aber diejenigen, die die langfristige Vermögensallokation betrachten, sollten Trost darin finden, dass die Märkte langfristig so effizient zu sein scheinen, wie wir erwarten, auch wenn sie kurzfristig so ineffizient sind, wie wir befürchten.
Welche ist die geeignete Referenzwährung?
Es gibt keine einfache Antwort. Ein Anleger in einer entwickelten Volkswirtschaft sollte seine Renditen in seiner Landeswährung betrachten, da seine Ausgaben und Steuern in dieser Währung bezahlt werden.
Die Frage ist in Schwellenländern viel komplexer. Die kurzfristigen Staatsanleihen und Schatzwechsel vieler (wenn nicht der meisten) Schwellenländerwährungen haben nicht die gleiche Fähigkeit zur Werterhaltung gezeigt wie in entwickelten Ländern. Wenn wir die Rendite des Haltens von physischem USD-Bargeld in türkischen Lira messen, hätte der Anleger mit einer Rendite von fast 18% in diesem Jahr nicht viel zu feiern. Es wäre noch schlimmer, wenn er obendrein Steuern auf diese 18% zahlen müsste, die in Wirklichkeit nichts wert sind!
Die Referenzwährung ist letztlich eine persönliche Entscheidung, die auf den Verbindlichkeiten des Anlegers basiert: Ausgaben, Steuern und andere Verpflichtungen. Sollte zum Beispiel jemand aus dem Nahen Osten, der viel Zeit in Europa verbringt, in Dollar oder in Euro denken? Die Antwort ist nicht offensichtlich: Die meisten Währungen des Nahen Ostens folgen eng dem Dollar. Seine Verpflichtungen zu Hause sind „dollarisiert“, aber er hat auch große Ausgaben in Euro.
Was bedeutet die Währungswahl für die Vermögensallokation?
Wie bereits erwähnt, war die reale (inflationsbereinigte) Rendite des Haltens von kurzfristigen Anleihen in jeder der großen Währungen ähnlich. Und was ist mit anderen Vermögenswerten?
Wechselkurse sind bekanntermaßen schwer vorherzusagen. Die Wirtschaftstheorie und die historische Erfahrung hätten erwarten lassen, dass ein Land, das Zölle erhebt, eine Aufwertung seiner Währung erleben würde, keine Abwertung. In diesem Jahr geschah genau das Gegenteil. Warum? Weil andere Faktoren eingriffen.
Ist es für Anleger ratsam, das Währungsrisiko abzusichern? Das hängt vom Vermögenswert ab. Bei festverzinslichen Wertpapieren, insbesondere kurzfristigen, ist das Halten von ungesicherten Positionen riskant. Bewegungen von 5% (oder mehr) in einem Jahr, in jede Richtung und in jeder Währung, sind üblich. Das reicht aus, um die erwartete Rendite der meisten Anleihen auszulöschen. Die Absicherung des Währungsrisikos in Anleiheportfolios ist keine Option: Sie ist eine notwendige Bedingung.
Und was ist mit Aktien? Im Gegensatz zu Anleihen versprechen Aktien nicht, einen bestimmten Betrag in einer bestimmten Währung zurückzuzahlen. Sie sind ein Anspruch auf die zukünftigen Gewinne der Unternehmen. Die Gewinne der meisten großen Unternehmen sind global (außer Versorgungsunternehmen und ähnliche). Für einen globalen Anleger spielt das Währungsrisiko eine überraschend kleine Rolle bei den realen Aktienrenditen.
Ein Anleger im MSCI World Index – der Aktien umfasst, die in allen Währungen der entwickelten Volkswirtschaften denominiert sind – hätte seit 1987 (Beginn des Index) Renditen von 8,85% in USD und 6,73% in Schweizer Franken erzielt. Inflationsbereinigt wären es 5,9% bzw. 5,5%. Hätte ein Schweizer sein Währungsrisiko abgesichert (da der Schweizer Franken tendenziell aufwertet), wären die realen Renditen seit 2000 (Beginn des währungsgesicherten MSCI-Index) 5% für den USD-Anleger gegenüber 4,2% für den Schweizer gewesen. Anleger in Euro mit Absicherung hätten am Ende magere 3,4% real erzielt. Dies ist eine hypothetische Berechnung auf Basis von Devisentermingeschäften (Währungsforwards) und schließt Gebühren und andere Transaktionskosten der Absicherung aus.
Nichts davon überrascht. Der Schweizer Franken war erfolgreich, weil seine Zentralbank eine sehr niedrige Inflation erreicht hat. Aber niedrige Inflation bedeutet auch niedrige nominale Renditen. Langfristig ist die Währungsabsicherung kein eindeutig notwendiger Kostenfaktor für den Aktienanleger. In Bezug auf die Kaufkraft des Anlegers war der Renditeunterschied zwischen den wichtigsten Währungen gering.
Warum ist das alles wichtig?
Geld ist ein abstraktes Wertmaß zu einem bestimmten Zeitpunkt und daher eine buchhalterische Konvention. Langfristige Anleger sollten sich auf die Währung ihrer Verbindlichkeiten und auf die Qualität ihrer Investitionen konzentrieren. Daher sollten einkommensgenerierende Anlagen – oder andere mit niedriger erwarteter Rendite – abgesichert werden. Aktienanlagen nicht.
Es kann viele andere Gründe für eine Diversifikation nach Währungen geben, die über die Anlagerendite hinausgehen: Politische und Staatsrisiken sind einige davon. Bei diesen Entscheidungen ist es jedoch ratsam, die Wechselkurserwartungen als Haupttreiber beiseite zu lassen. Wechselkurse sind sehr schwer vorherzusagen, und die Erfolgsbilanz der am häufigsten verwendeten Prognosemodelle lässt viel zu wünschen übrig.
Abrupte Währungsbewegungen können eine Gelegenheit für viele Finanzinstitute sein, neue Produkte zu verkaufen. Ein Freund schickte mir kürzlich den Prospekt eines Gold-ETF, der von einer großen Schweizer Bank verwaltet wird und in Schweizer Franken abgesichert ist. „Warum abgesichert?“, fragte ich. „Was hat der Dollar/Schweizer-Franken-Wechselkurs mit dem Goldpreis zu tun?“ Seine Antwort: „Weil die meisten nicht verstehen, wie es funktioniert, und die Bank Gebühren für die Absicherung erheben kann.“ Caveat emptor (der Käufer möge sich hüten / Vorsicht ist geboten).
Begriffe mit möglicher Mehrdeutigkeit und gewählte Übersetzung
- store of value — Wertaufbewahrung
- reference currency — Referenzwährung
- hedging / to hedge — Absicherung / absichern
- (currency) hedged — währungsgesichert (mit Währungsabsicherung)
- asset allocation — Vermögensallokation
- short‑term government bills — kurzfristige Staatsanleihen (sehr kurzfristig, z.B. 1 Monat)
- default‑risk free asset — kreditrisikofreier Vermögenswert (ausfallrisikofreier Vermögenswert)
- purchasing power — Kaufkraft
- real return — reale Rendite
- exchange rate forwards — Devisentermingeschäfte (Währungsforwards)
- equities — Aktien (Beteiligungspapiere)
- fixed income — festverzinsliche Wertpapiere
- tariffs — Zölle
- emerging markets — Schwellenländer
