Anfang 2018 argumentierten wir, dass obwohl die wirtschaftlichen Aussichten stark waren, die Gewissheit steigender kurzfristiger Zinssätze Auswirkungen auf die relative Bewertung aller Anlageklassen haben würde. Dies implizierte, dass für die Aktienmärkte die KGV-Multiplikatoren fallen müssten und folglich die Kursrenditen geringer sein würden als das Gewinnwachstum. Für die Rentenmärkte implizierte dies, dass Anleihen mit langer Duration schlecht abschneiden würden, aber die Kreditspreads wahrscheinlich stabil bleiben würden.
Die Entwicklungen im Laufe des Jahres zeigten, dass unsere Sichtweise in vielerlei Hinsicht richtig ist. Die Bewertungen von US-Aktien sind tatsächlich gesunken, obwohl sich der US-Aktienmarkt während eines Teils des Jahres erholte. Die Renditen langfristiger Dollar-Anleihen stiegen, während sich die Kreditspreads nicht signifikant ausweiteten. Allerdings wiesen die Entwicklungen im Rest der Welt auf wichtige zusätzliche Faktoren hin.
Der Verlust des Wachstumstempos in Europa erwies sich als erhebliches Hindernis für europäische Aktien, trotz attraktiver valuation. Der Anstieg des Dollars gegenüber anderen Währungen verursachte starke Rückgänge bei Schwellenmarktaktien und Rentenanlagen. Der chinesische Aktienmarkt zeigte Anzeichen erheblichen Stresses aufgrund der Verschlechterung der Wachstumsaussichten sowie zunehmender Handelsspannungen. Im Oktober führten wachsende Unsicherheiten in den USA dazu, dass der Markt alle Gewinne des Jahres auslöschte, trotz des soliden Gewinnwachstums und der BIP-Daten.
Wenn wir auf den kommenden Zeitraum blicken, gibt es drei Fragen, die unsere Sichtweise dominieren. An welchem Punkt wird sich die Anpassung der relativen valuation stabilisieren? Wie sind die Aussichten für die Unternehmensrentabilität und wie wird sie durch die Veränderung der globalen Handelslandschaft beeinflusst? Wie nachhaltig ist das globale Wachstum?
Das Paradigma „bei Rückgängen kaufen“ ist vorbei.
Betrachtet man die letzten 9 Jahre, war der Kauf von Aktien bei jeder Marktkorrektur eine lohnende Strategie. Zwei Kräfte unterstützten diese Performance. Der wirtschaftliche Wachstumspfad war solide und die Geldpolitik war außergewöhnlich locker. Die nominale Rendite auf Bargeld war null oder in einigen Regionen sogar negativ.
Bargeld hat wieder eine positive Realrendite. Bei einer US-Inflation von 2% und einem Libor über 2% war die Rendite auf Bargeld real und leicht positiv, verglichen mit der negativen Realrendite für den größten Teil des Zeitraums seit der globalen Finanzkrise.
Zu Beginn des Jahres brachte Bargeld etwa 1% Rendite, während der S&P mit einem geschätzten KGV von 17x gehandelt wurde, was eine Gewinnrendite von fast 6% implizierte, eine Differenz von etwa 5%. Heute bringt Bargeld mehr als 2% Rendite, aber die geschätzte Gewinnrendite des S&P liegt bei 6,25%, eine Differenz von 4,25%. Das bedeutet, dass trotz der Marktkorrektur und des Gewinnanstiegs die Attraktivität von Aktien im Vergleich zu Bargeld abgenommen hat, nicht zugenommen.
Valuation-Kennzahlen sind offen für verschiedene Interpretationen und sind nicht der einzige Treiber für den Markt. Einer der Haupttreiber des Marktes sind die Rentabilitätsaussichten der Unternehmen.
Die Unternehmensrentabilität ist gefährdet
Die Aussichten für die Unternehmensrentabilität sind komplex. Einerseits setzt sich das globale Wachstum in solidem Tempo fort. In den USA wächst die Wirtschaft über ihrer langfristigen Potenzialrate. In Europa, obwohl es in diesem Jahr eine gewisse Verlangsamung gab, deuten die Beschäftigungs- und Einzelhandelszahlen nicht auf eine unmittelbar bevorstehende Abschwächung hin. Das Gleiche gilt für China, wo sich das Wachstum verlangsamt hat, aber die Regierung die Geldpolitik gelockert hat.
Warum sind wir dann besorgt über die Rentabilität? Wir sehen zwei Warnsignale. Das erste ist der aktuelle Punkt im Wirtschaftszyklus. Das zweite ist die Entwicklung des globalen Handelsumfelds.
Die Unternehmensmargen, insbesondere in den USA und einigen asiatischen Märkten (einschließlich China), befinden sich auf oder nahe Allzeithochs. Das globale Wachstum ist in verschiedenen Regionen ungleichmäßiger geworden, verlangsamt sich aber in den meisten großen Volkswirtschaften. Dies wird besonders für die USA im Jahr 2019 zutreffen, wo die Auswirkungen des diesjährigen Steuersenkungsstimulus im nächsten Jahr nachlassen werden.
Da wir uns in der Spätphase einer wirtschaftlichen Expansion befinden, haben erste Anzeichen geringerer Rentabilität begonnen aufzutauchen. Die Vollbeschäftigung in den USA hat das Lohnwachstum über die Inflation getrieben, ein früher Indikator für Margenkompression. Das Bild ist in einigen europäischen Volkswirtschaften wie Deutschland ähnlich. Die von der Trump-Administration initiierten Handelsstreitigkeiten trüben das Bild weiter. Nach zwei Jahrzehnten progressiver Handelsliberalisierung, die globale Lieferketten integriert hat, sind steigende Zölle neue Kosten für Unternehmen, die, wenn sie nicht an die Verbraucher weitergegeben werden, die Rentabilität beeinträchtigen werden.
Niemand kann glaubwürdig vorhersagen, wie die Handelsstreitigkeiten letztendlich gelöst werden. Was jedoch immer klarer wird, ist, dass sie nicht bald gelöst werden. China beschuldigt ausländische Mikrochip-Hersteller der Preisabsprache und zieht Korea und Taiwan in den Strudel. Die USA bieten Subventionen für Telekommunikationsinfrastruktur in Ländern an, die chinesische Hersteller ablehnen. In Europa hat das öffentliche Unbehagen über die Besteuerung großer globaler IT-Unternehmen Vorschläge für eine Besteuerung auf Basis nationaler Umsatzströme statt der Gesamtrentabilität ausgelöst. Mit anderen Worten, die Handelsstreitigkeiten metastasieren über die Rhetorik einer engen Arithmetik bilateraler Handelssalden hinaus und umfassen nationale Sicherheit sowie Fragen im Zusammenhang mit globaler Besteuerung und Wettbewerb.
Die Auswirkungen dieser Entwicklungen auf die Unternehmensrentabilität lassen sich nicht leicht ableiten. Einige globale Sektoren sind weniger anfällig für Störungen als andere. Industrien mit geringerer Wertschöpfung sind weniger global integrierten Lieferketten ausgesetzt und daher weniger von steigenden Handelskosten betroffen. Aber Industrien mit geringerer Wertschöpfung sind auch die am meisten gehandelten und stehen daher dem größten Preiswettbewerb gegenüber, obwohl sie strukturell niedrige Margen haben.
Obwohl die genauen Auswirkungen dieser Entwicklungen schwer vorherzusagen sind, ist die Richtung der Auswirkungen klar. Alle Indikatoren deuten auf Abwärtsdruck auf die Gewinnmargen hin. Der einzige Faktor, der die Margen auf dem aktuellen Niveau halten kann, ist eine Erholung des globalen Wachstums.
Wie nachhaltig ist die globale wirtschaftliche Expansion?
Wir haben viele Gründe aufgezeigt, warum wir mehr Abwärts- als Aufwärtsrisiken für die Gewinne sehen, aber ist es möglich, dass das Wachstum auf dem aktuellen Niveau gehalten oder beschleunigt werden kann? Die Antwort auf diese Frage hängt von Investitionen und Produktivität ab und unterliegt einem hohen Grad an Unsicherheit.
Es ist unwahrscheinlich, dass die Fiskal- und Geldpolitik neue Impulse liefern wird. In den USA hat die Fiskalpolitik bereits 2018 einen erheblichen Stimulus geliefert, und angesichts des geteilten Ergebnisses der Zwischenwahlen ist es höchst unwahrscheinlich, dass der Kongress einer neuen Ausweitung des Defizits zustimmt. In Europa erhöhen die Entwicklungen in Italien und im Vereinigten Königreich die Risiken und verschärfen folglich die Finanzierungsbedingungen in der gesamten EU. Gleichzeitig hat die EZB das Ende der quantitativen Lockerung im Blick. In China ist die Regierung geneigt, neue Impulse zu geben, aber nur in dem Maße, wie sie die Verlangsamung der Wirtschaft abfedert, und nicht um eine Beschleunigung zu bewirken. Mit anderen Worten, wir sehen in den meisten Regionen eine Abkehr von der fiskalischen und geldpolitischen Akkommodation.
Das lässt nur eine Quelle potenziellen Wachstums übrig: Produktivitätswachstum durch den Einsatz neuer Technologien. Sicherlich wird dies wahrscheinlich eine entscheidende Rolle in der nächsten Wachstumsphase spielen. Es ist jedoch auch wichtig zu bedenken, dass die Durchdringung vieler neuer Technologien, sei es Robotik oder Künstliche Intelligenz, in den meisten Sektoren relativ gering bleibt.
Der Punkt, an dem sich der Wirtschaftszyklus wendet, ist jedoch möglicherweise nicht sehr relevant für die Märkte, die ausnahmslos zukunftsorientiert sind. Wir sehen derzeit den Beginn dessen, was wahrscheinlich eine Gewinnrezession sein wird, die jeder Rezession in der Realwirtschaft vorausgehen wird. Zu dem Zeitpunkt, an dem sich eine Rezession materialisiert, werden die Märkte bereits auf die nächste Erholung blicken.
Es ist unwahrscheinlich, dass das nächste Jahr eine Wiederholung von 2018 sein wird
Obwohl viele der Fragen, die wir für das nächste Jahr stellen, denen ähneln, die wir Anfang 2018 hatten, glauben wir auch, dass die Märkte wahrscheinlich kein ähnliches Ergebnis liefern werden. Irgendwann Anfang nächsten Jahres werden wir mehr Klarheit über das Ende des Fed-Straffungszyklus haben. Der Brexit-Pfad sollte bis Ende März mehr Klarheit haben. Die EZB wird ihr Programm der quantitativen Lockerung beendet haben. Noch wichtiger ist, dass die Märkte mehr Zeit gehabt haben werden, die Realität zu absorbieren, dass sich die globalen Handelsströme an ein weniger globalisiertes und stärker länderfokussiertes Wirtschaftsparadigma anpassen. Mit anderen Worten, viele der Faktoren, die die aktuellen Unsicherheiten stützen, sollten beginnen abzunehmen. Obwohl wir Anfang 2018 begonnen haben, unsere Allokationen in Bargeld schrittweise zu erhöhen, erwarten wir, im Laufe des Jahres 2019 schrittweise wieder zu investieren.
