Seit der Entwicklung der Covid-Impfstoffe haben wir eine konstruktive Sicht auf Aktien. Obwohl die Aktienbewertungen hoch waren, wurden sie durch eine erwartete Erholung der Gewinne gerechtfertigt. Mit dem Ende der Berichtssaison des zweiten Quartals wurden unsere Ansichten bestätigt? Noch wichtiger: War die Gewinnerholung ausreichend, um die hohen Bewertungen zu moderieren?
Die Gewinne des zweiten Quartals für die S&P 500-Unternehmen zeigten ein ausgezeichnetes Quartal für amerikanische Unternehmen. Obwohl das Gewinn- und Umsatzwachstum im Quartal sehr stark war, ist es wichtig zu beachten, dass sie von günstigen Basiseffekten profitierten. Das zweite Quartal 2020 war der Zeitpunkt, als die Unternehmen die schlimmsten Auswirkungen der ersten Covid-19-Welle und die damit verbundenen Einschränkungen meldeten. Insgesamt berichteten die Unternehmen einen Gewinnanstieg von etwa 96% im Vergleich zum Vorjahr. Sie meldeten auch etwa 26% Umsatzwachstum.
Alle zugrunde liegenden Sektoren des Index verzeichneten signifikante Zuwächse bei Gewinnen und Umsätzen, wobei Nicht-Basiskonsumgüter, Industrie und Finanzen führend waren. Die Branchen, die während der anfänglichen Lockdowns stark betroffen waren, erholten sich deutlich: 97% der 69 Unternehmen meldeten ein positives Gewinnwachstum. Versorger, Immobilien und Basiskonsumgüter verzeichneten ein relativ bescheideneres Gewinnwachstum insgesamt, wobei ein größerer Anteil der zugrunde liegenden Unternehmen im Sektor noch Verluste meldete.
Die Gewinne wachsen mit einer Rate weit über dem langfristigen Trend. Das ist nach Rezessionen zu erwarten. Allerdings sind die Geschwindigkeit dieser Erholung und das Ausmaß, in dem die Gewinne den langfristigen Trend übertreffen, beispiellos. Es dauerte nur zwei Quartale, bis die Unternehmensgewinne den langfristigen Wachstumstrend vor der Pandemie erreichten, und derzeit wachsen sie 18% über dem Trend. Diese Wachstumsniveaus sind hoch, selbst wenn wir die Auswirkungen von Covid ausschließen und die Gewinnniveaus von 2019 vergleichen, was einer annualisierten Wachstumsrate von 15% über zwei Jahre entspricht.
Sequenziell wächst der Gewinn mit einer sehr starken Rate von 4,7% gegenüber dem ersten Quartal. Zyklische Werte sind der Haupttreiber und steigerten die Gewinne um etwa 14% im ersten Quartal. Das ist bemerkenswert, wenn man bedenkt, dass das durchschnittliche jährliche Gewinnwachstum bei etwa 6,5% liegt.
Zu Beginn dieser Berichtssaison waren die Konsensschätzungen für die Gewinne deutlich gestiegen. Trotzdem waren die Gewinne zum fünften Quartal in Folge stark. Nicht nur die Größe der Gewinnübertreffungen ist im Aggregat für die USA groß (15%), sondern die Breite der Übertreffungen liegt auf Rekordniveau – mit mehr als 87% der Unternehmen im Index, die den Konsens übertreffen. Neben den Gewinnübertreffungen liegen auch die Umsatzüberraschungen nahe an Rekordniveaus.
Bei solch rasanten BIP-Wachstumsraten und positiven Überraschungen gegenüber bereits optimistischen Prognosen ist klar, dass die Covid-Erholung allein die jüngsten Gewinnzahlen nicht vollständig erklären kann. Andere Faktoren spielen eine Rolle. Wir glauben, dass zwei Faktoren eine wichtige Rolle gespielt haben. Erstens haben die Verbraucher während Covid außergewöhnliche Ersparnisse angehäuft, teilweise aufgrund fehlender Ausgabemöglichkeiten und teilweise aufgrund staatlicher finanzieller Unterstützung. Es ist schwierig, das Verbraucherverhalten nach einem so ungewöhnlichen finanziellen Ereignis vorherzusagen. Zweitens bleiben die Ausgaben des öffentlichen Sektors auf viel höheren Niveaus als in normaleren wirtschaftlichen Umgebungen. Beide Faktoren sind jedoch vorübergehend. Die überschüssigen Ersparnisse werden aufgebraucht, und die Ausgaben des öffentlichen Sektors als Anteil am BIP sollten in den kommenden Monaten zu sinken beginnen.
Mit Blick auf die Zukunft werden die Aussichten für Gewinne und den Markt komplexer. Obwohl der Markt während der Berichtssaison gut abgeschnitten hat, haben Unternehmen, die den Konsens übertrafen, den Gesamtmarkt nicht übertroffen. Dies könnte auf erhöhte Bewertungsmultiplikatoren zu Beginn der Berichtssaison zurückzuführen sein.
Erhöhte Bewertungsmultiplikatoren sind in den frühen Phasen einer wirtschaftlichen Erholung typisch, tendieren aber dazu, zu sinken, wenn sich die Gewinnerholung entwickelt. Mit den starken gemeldeten Gewinnen sind die KGVs von den jüngsten Höchstständen gesunken, bleiben aber im Vergleich zu historischen Durchschnittswerten hoch. Mit anderen Worten: Die starke Gesamtmarktperformance hat verhindert, dass die Multiplikatoren sanken.
Quelle: Bloomberg, SPX Fwd P/E Ratio
Die Konsens-Forward-Gewinnmultiplikatoren sind ebenfalls erhöht geblieben. Diese erhöhten Forward-Multiplikatoren sind konsistent mit der Markteinpreisung weiterer positiver Gewinnüberraschungen in den kommenden Quartalen – ein Echo der letzten 5 Quartale.
Angesichts dieses Szenarios können wir nicht umhin, die Wahrscheinlichkeit zu hinterfragen, dass die Ergebnisse weiterhin so positiv überraschen wie in den letzten Quartalen. Es ist schwierig, ein hohes Maß an Vertrauen in ein solches Szenario zu haben. Ein wahrscheinlicheres Szenario ist, dass das Gewinnwachstum zum Trend konvergieren wird. Dies würde bedeuten, dass eine größere Anzahl von Unternehmen die von Analysten gesetzten hohen Erwartungen nicht übertroffen hat.
