Viele Schwellenländer-Aktienmärkte befinden sich jetzt im Bärenmarkt-Territorium, nachdem sie in diesem Jahr um 20% gefallen sind. Eine Reihe von Währungen hat historische Tiefststände erreicht, während sich die Spreads ausländischer Anleihen ausgeweitet haben. Solche Korrekturen bieten Anlegern viele Chancen. Aber um zu verstehen, ob die aktuelle Korrektur eine solche Gelegenheit darstellt, ist es wichtig, die dahinterliegenden Ursachen zu verstehen.
Ein weniger gastfreundliches externes Umfeld
Seit Jahresbeginn haben wir argumentiert, dass die Weltwirtschaft in eine Phase eintritt, die für viele Schwellenländer weniger gastfreundlich ist. Steigende Zinssätze in den USA erhöhen die Finanzierungskosten für Volkswirtschaften, die von Auslandskrediten abhängig sind. Zunehmender Protektionismus erhöht die Unsicherheiten in handelsabhängigen Volkswirtschaften.
Diese Belastungen treten zu einem Zeitpunkt auf, an dem die Schwellenländer als Ganzes keine Leistungsbilanzüberschüsse mehr genießen. Chinas Überschuss ist mit steigendem Inlandskonsum geschrumpft. Die meisten Rohstoffpreise haben sich auf Niveaus unterhalb der vor 10 Jahren gesehenen Höchststände stabilisiert. Global gesehen weisen die Schwellenländer jetzt ein Leistungsbilanzdefizit auf.
Obwohl diese Belastungen gut verstanden wurden, trat der Wendepunkt erst im Mai 2018 mit voller Wucht ein, als der Dollar-Wechselkurs in die Höhe schoss. Ein stärkerer Dollar erhöht den Schuldendienst von Ländern mit Auslandsfinanzierung.
Die Kombination der gemeinsamen externen Belastungen reicht jedoch nicht aus, um die scharfe Anpassung der Vermögenspreise in den Schwellenländern zu erklären. Die Finanzierungskosten steigen, aber die monetären Bedingungen sind in allen großen Volkswirtschaften weit davon entfernt, straff zu sein. Handelsstreitigkeiten mit den USA sind ausgebrochen, bleiben aber bilateral.
Ein Zusammentreffen länderspezifischer Faktoren
Das Ausmaß des Ausverkaufs bei Aktien und Währungen lässt sich nur durch eine Kombination länderspezifischer Schwächen erklären. Die Wahlen in Brasilien ragen bedeutsam hervor, mit geringer Sichtbarkeit darüber, ob die Ergebnisse eine Regierung hervorbringen können, die in der Lage ist, das dringendste Problem des Landes anzugehen: die Rentenreform. Das langsame Reformtempo Argentiniens hat das Land anfällig für die Launen der Kapitalströme gemacht. Der türkische Präsident hat die Kontrolle konsolidiert und einen nicht nachhaltigen Policy-Mix aus niedrigen Zinssätzen und Staatsausgaben propagiert. Mexiko steht kurz vor dem Abschluss eines neuen NAFTA-Abkommens, während es einen wichtigen politischen Übergang durchläuft. In Indien hat sich das Haushaltsdefizit ausgeweitet, während neue politische Initiativen vor den für April 2019 geplanten Parlamentswahlen ins Stocken geraten sind.
Obwohl diese Beispiele die Sensibilität einiger Märkte unterstreichen, ist es wichtig zu bedenken, dass die Zahlungsbilanzpositionen der meisten Länder sehr handhabbar sind. Mit den bemerkenswerten Ausnahmen der Türkei und Argentiniens liegen die Leistungsbilanzdefizite bei oder unter 3%, während einige Länder noch Überschüsse aufweisen. Dies sind Niveaus, die selbst bei höheren Zinssätzen tragfähig sein können, vorausgesetzt, das globale Wirtschaftswachstumsszenario bleibt günstig und die Politik wird angepasst.
Wachstumsrisiken erfordern Selektivität
Wenn die Belastungen tatsächlich handhabbar sind und sich die Unsicherheiten in den kommenden Monaten wahrscheinlich auflösen werden, bietet dann der jüngste Ausverkauf in den Schwellenländern eine gute Gelegenheit für Anleger? Die Antwort ist ja, aber nur für einige.
Ein oft unterschätztes Risiko für die Schwellenländer liegt nicht in den Handelsstreitigkeiten der Trump-Regierung oder steigenden Zinssätzen, sondern in China. China ist der größte Beitragszahler zum globalen Wachstum und folglich eine größere Quelle des Exportwachstums als die USA. Das eigentliche Risiko ist China. Tatsächlich liegt selbst in so unterschiedlichen Volkswirtschaften wie Russland, Mexiko und Brasilien die Korrelation zwischen Exportwachstum und chinesischen Importen bei über 0,8.
Die Herausforderungen für Chinas Wirtschaftsmodell nehmen zu. Wie wir in unserer letzten Notiz argumentiert haben, setzt sich das Kreditwachstum in beschleunigtem Tempo fort und hebt das Gesamtniveau auf über 300% des BIP. Maßnahmen zur Reduzierung von Überkapazitäten in einigen Sektoren sind darauf ausgelegt, die Rentabilität staatlicher Unternehmen zu steigern, anstatt die gesamtwirtschaftliche Effizienz durch Verkleinerung des Staates zu verbessern. Im vergangenen Jahr wurde das Produktivitätswachstum negativ. Der Handelskrieg mit den USA droht die Bürokratie für ausländische Investitionen zu erhöhen. Es überrascht nicht, dass das Investitionswachstum in diesem Jahr bereits drastisch nachgelassen hat.
In diesem Kontext sehen wir zwar erhebliche Chancen in den Schwellenländern, sind uns aber auch bewusst, dass Volkswirtschaften, die stark vom Wachstum Chinas abhängig sind, wahrscheinlich weiterhin erhebliche Volatilität erleben werden. Dies impliziert, dass wir im Aktienbereich weiterhin günstigere Chancen in geschlosseneren Volkswirtschaften sehen. Wir behalten trotz der jüngsten Rückgänge und politischen Rückschläge eine langfristig positive Sicht auf indische Aktien. Brasilien ist auf den aktuellen Wechselkursniveaus ebenfalls attraktiv. Eine Allokation in globale Schwellenländer-Aktienfonds oder ETFs ist jedoch weniger überzeugend, angesichts der Größe Chinas und der eng mit dem Index verbundenen asiatischen Märkte. Im Anleihenbereich sehen wir, dass sich die Spreads von auf Dollar lautenden Anleihen auf attraktive Niveaus im Vergleich zu vergleichbar bewerteten Unternehmensanleihen ausgeweitet haben. Daher haben wir unsere Allokationen in Schwellenländeranleihen erhöht und behalten dabei die Präferenz für kürzere Laufzeiten bei.
