Diese Frage wird weiterhin von den Medien und Vermögensverwaltern gestellt. Letztes Jahr veröffentlichte der Vermögensverwalter einer der führenden US-Banken eine Notiz, in der er behauptete, dass „China immer noch investierbar ist“, während der Investment-Banking-Zweig derselben Bank behauptete, dass China es nicht sei. Ein großer ETF-Anbieter schuf hilfreicherweise einen „Schwellenländer ex-China“-ETF, um Anleger zu bedienen, die nicht glauben, dass China investierbar ist. Banken und Vermögensverwalter neigen dazu, diese Frage unterschiedlich zu beantworten, je nachdem, in welchem Maße sie in den chinesischen Markt investiert haben.
Die Tatsache, dass wir überhaupt diskutieren, ob ausländische Investoren in die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt investieren sollten, sagt viel aus. Die Frage, ob man in China investieren kann, ist nicht wie eine Meinung darüber, ob man glaubt, dass ein bestimmter Aktienmarkt steigt oder fällt. Man sagt damit, dass China unabhängig von der Richtung, in die sich der Markt bewegt, kein würdiges Investitionsziel ist, weil seine Risiken die möglichen Erträge überwiegen.
Warum wird diese Frage gestellt? Es gibt viele politische Entwicklungen, die Besorgnis erregt haben. Aber im Kern scheint es eine erhebliche Kluft zwischen den Erwartungen der Investoren und der Realität zu geben. Es gibt drei wichtige Bereiche, in denen diese Kluft besonders ausgeprägt ist: die Verbindung zwischen Wirtschaftswachstum und Marktrenditen, das Niveau des Wirtschaftswachstums und die Natur der Politik.
Die Verbindung zwischen Wirtschaftswachstum und Anlagerenditen
Meistens rührte die Begeisterung der Investoren für China von den spektakulären Wachstumsraten her, die die Wirtschaft seit den 1980er Jahren erlebt hat. Oft wird vergessen, dass Chinas Aktien- und Anleihemärkte relativ jung sind. Dies hat zwei wichtige Implikationen. Erstens hat das Spektrum der Investitionsmöglichkeiten, dargestellt durch die sektorale Zusammensetzung des Aktienmarktes, wenig Bezug zum BIP. Folglich bedeutet Wirtschaftswachstum nicht unbedingt Umsatzwachstum, und schon gar nicht, wenn es in Fremdwährung gemessen wird.
Die Implikationen einer relativ kurzen Marktgeschichte beziehen sich darauf, dass Investoren, sowohl ausländische als auch inländische, wenig Erfahrung damit haben, wie Krisen gehandhabt werden. Der erste Ausfall chinesischer Unternehmensanleihen fand 2014 statt. Seitdem gab es weit weniger Ausfälle, als man in einem Markt dieser Größe erwarten würde. Dies bedeutet, dass Investoren nicht genügend Präzedenzfälle haben, auf die sie zurückgreifen können, um zu bewerten, wie Probleme gelöst werden. Unweigerlich führt dies dazu, dass Risiken falsch bewertet werden. Falsch bewertete Risiken sind ein Rezept für Enttäuschung.
Das beeindruckende Niveau des Wirtschaftswachstums
Nichts fesselt die Vorstellungskraft mehr als das Spektakel hoher Wachstumsraten. Hier lieferte China. Aber wie hat es das geschafft?
Chinas Wachstum ist nicht das Produkt irgendeiner Art von Geheimzutat. Seine wirtschaftliche Entwicklung lässt sich durch zwei verschiedene Epochen nachzeichnen. Die erste Epoche, von Ende der 1980er bis Mitte der 1990er Jahre, ist die einfachste: China erlaubte den Import ausländischer Technologie und Managementfähigkeiten, um die gescheiterten zu ersetzen. Es ließ Marktpreise die staatliche Planung ersetzen, um die Produktion zu signalisieren. Mit anderen Worten, China holte auf, während es effizienter wurde.
China profitierte von einem niedrigen Ausgangspunkt. Es profitierte auch von einem demografischen Vorteil in Form eines enormen Reservoirs an unterbeschäftigten Arbeitskräften in ländlichen Gebieten. Wirtschaftswachstum ist das Produkt des Zusammenspiels von Arbeitskräftewachstum, Investitionswachstum und Technologie. Alle drei Faktoren arbeiteten gleichzeitig zu Chinas Gunsten, während der Rest der Welt seine Märkte für chinesische Importe öffnete und das Wachstum weiter ankurbelte.
Die zweite Wachstumsphase basierte weitgehend auf Investitionen. Als China technologisch aufholte, verflüchtigte sich der „Aufhol“-Vorteil beim Import neuer Technologien. Dennoch konnte China dank Investitionen eine hohe Wachstumsrate aufrechterhalten. Investitionen wurden zu einem immer größeren Teil des BIP, während das BIP-Wachstum konstant blieb. Was bedeutet das? Es bedeutet, dass die Renditen der Investitionen gesunken sind.
Dies ist kein kompliziertes Phänomen. Die Rentabilität der Investition in die erste Brücke oder den ersten Hochgeschwindigkeitszug ist hoch. Die Renditen der Investition in den zweiten und dritten sind unweigerlich geringer. China hat bereits einige der fortschrittlichsten Infrastrukturen der Welt. Wie viel Wachstum kann weitere Investition generieren?
Ein Großteil des Investitionswachstums floss in die Immobilienentwicklung. Nach bestimmten Maßstäben machte der Immobiliensektor 25% bis 30% des BIP-Wachstums aus, während Immobilieninvestitionen etwa 14% des BIP ausmachen. In den USA liegt dieser Wert im Vergleich bei 5%. Diese hohen Zahlen wären weniger besorgniserregend, wenn China einen echten Wohnungsmangel hätte. Aber das hat es nicht. Im Gegenteil, es gibt reichlich Belege dafür, dass das Immobilienwachstum eine regelrechte Spekulationsblase ist. Das Problem mit Spekulationsblasen ist, dass die Nachfrage nur stark sein wird, wenn die Preise weiter steigen. Aber sobald die Preise aufhören zu steigen, verschwindet die Nachfrage.
Die Risse, die seit der Evergrande-Schuldenkrise im chinesischen Immobilienmarkt aufgetreten sind, haben die Regierung beunruhigt, und das zu Recht. Einige Hypothekeninhaber haben begonnen, Zahlungen an Bauträger auszusetzen. Es bleibt abzuwarten, ob die neuen Maßnahmen, die auf Subventionen hinauslaufen, mehr erreichen werden, als eine schmerzhafte Anpassung lediglich aufzuschieben. Immobilien machen etwa 80% des Haushaltsvermögens in China aus, verglichen mit 30-40% im Rest der Welt.
Wie kann China das Wachstum in Zukunft aufrechterhalten? Die Demografie wird keine Hilfe sein. Überinvestition ist in vielen Sektoren sehr offensichtlich. Das technologische „Aufholen“ liegt hinter uns. Die Auslandsnachfrage wird in einer Welt, die sich von der Globalisierung abwendet, nicht unterstützend sein. Dies lässt nur eine potenzielle Wachstumsquelle übrig: den Inlandskonsum.
Der Mythos der „superkompetenten“ Regierung Chinas
Vielleicht ist die größte Kluft zwischen den Erwartungen der Investoren und der Realität auf die Wahrnehmungen des Kompetenzniveaus der chinesischen Regierung zurückzuführen. Viele Menschen nehmen an, dass Chinas Erfolg ein Produkt seines Systems ist. Sie nehmen auch an, dass das Regierungsmodell Chinas, nur weil es in der Vergangenheit erfolgreich war, auch in Zukunft erfolgreich sein wird.
Die Erfahrung Chinas zeigt jedoch, dass es wenig gibt, was an dem Land einzigartig ist. Seine Erfahrung ähnelt der von Japan, Südkorea und anderen. Das Einzige, was wirklich beispiellos ist, ist das Gesamtausmaß der Transformation aufgrund der Größe des Landes. Aber je größer das Land, desto komplexer ist die Managementaufgabe, wenn Rückenwind zu Gegenwind wird.
Es gab viele jüngste politische Fehler, die zeigen, dass Chinas System nicht geeignet ist, eine komplexe Wirtschaft zu verwalten. Die Unterdrückung großer Technologieunternehmen ist ein gutes Beispiel. Kartellregulierung ist ein Merkmal der Regulierungslandschaft in allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften. Das Gleiche gilt für Datenmanagement und Datenschutzvorschriften. Im Fall Chinas kamen diese Regeln jedoch mit wenig öffentlicher Diskussion der Interessengruppen. Ein weiteres Beispiel ist die Umstrukturierung des privaten Bildungssystems. Chinas Justiz hat nicht die nötige Unabhängigkeit, um Regierungsmaßnahmen anzufechten.
Damit eine Wirtschaft effizient wächst, müssen Investoren Kapital in jene Bereiche lenken, in denen die höchsten Renditen erwartet werden. In China ist es die Regierung, die die Investitionsprioritäten festlegt, was den Investoren wenig Handlungsspielraum lässt, wenn die Regeln geändert werden. Die Rolle der Regierung besteht nicht darin, den Markt effizient funktionieren zu lassen, sondern den Markt zu kontrollieren, um ihre politischen Ziele zu erreichen.
Nichts davon ist neu. Investoren hatten eine gute Vorstellung davon, wie das chinesische System funktioniert. Sie haben es wegen der verführerischen Kraft der hohen BIP-Wachstumszahlen ignoriert. Es wird oft gesagt, dass wenn die Winde stark sind, sogar Truthähne fliegen können.
China kann nicht weiterhin auch nur annähernd auf den Wachstumsniveaus wachsen, die es in den letzten drei Jahrzehnten gesehen hat. Sein zukünftiges Wachstum basiert vollständig auf seiner Fähigkeit, konsumgetriebenes Wachstum zu generieren. Dies ist vielleicht der einzige Bereich, in dem die Risiken den Investoren ein vernünftiges Renditepotenzial bieten. Aber es lohnt sich auch daran zu erinnern, dass selbst hier die Risiken erheblich sind. Der Haushaltskonsum könnte durchaus durch den negativen Vermögenseffekt fallender Immobilienpreise beeinträchtigt werden.
