Das vergangene Jahr war für Investoren ebenso lohnend wie verwirrend für Analysten. Obwohl das Wirtschaftswachstum auf das langsamste Tempo seit der globalen Finanzkrise zurückging, entwickelten sich die Aktien- und Rentenmärkte gut. Die Marktbewertungen sendeten widersprüchliche Signale hinsichtlich der Aussichten. Ein Beobachter, der die Märkte nicht genau verfolgt hat, könnte sich fragen, ob die Aktien- und Rentenmärkte von getrennten Investorengruppen dominiert werden, die sich selten vermischen.
Um unsere Erwartungen und Anlagestrategie für die kommenden Monate zu formulieren, wäre es lehrreich, die Ereignisse des vergangenen Jahres zu überprüfen. Die Aktien deuteten auf einen nachhaltigen und positiven wirtschaftlichen Ausblick hin. Die Rentenmärkte signalisierten während des größten Teils des Jahres eine Rezession. Dieses Signal wurde an den Kreditmärkten bestätigt, wo hochwertige Kredite die High-Yield-Anleihen übertrafen, die normalerweise während Aktienmarktrallys gut abschneiden.
Die meisten Wirtschaftsindikatoren deuteten während eines Großteils des Jahres auf eine Verlangsamung der Aktivität hin. Der Handelskrieg zwischen den USA und China überwog. Höhere Zölle hatten erhebliche direkte Kosten durch geringere Beschäftigung im verarbeitenden Gewerbe und höhere Erzeugerpreise. Die Unsicherheit darüber, wie der Handelskrieg gelöst wird, forderte einen erheblichen Preis bei der Entscheidungsfindung der Unternehmen. Die Investitionsausgaben gingen im verarbeitenden Sektor auf globaler Ebene zurück. Die Industrieproduktion verlangsamte sich ebenfalls und schwappte auf den Dienstleistungssektor über.
Während die Hauptprotagonisten des Handelskriegs die USA und China sind, war Europa besonders von der Unsicherheit betroffen. Teilweise liegt dies daran, dass Europa stärker vom Wachstum des Welthandels abhängig ist als die USA. Darüber hinaus kämpfte Europa mit seinen eigenen – ebenso beunruhigenden – Unsicherheiten aufgrund des Brexit.
In den Schwellenländern enttäuschte das Wirtschaftswachstum ebenfalls. Die Entwicklung des Welthandels hatte negative Auswirkungen auf exportorientierte Volkswirtschaften. Aber auch länderspezifische Faktoren spielten eine wichtige Rolle. In Brasilien hatten die viel gepriesenen Reformen einen größeren Einfluss auf die Marktperformance als auf die Realwirtschaft. In Indien scheint die Wiederwahl von Modi zu politischer Selbstgefälligkeit geführt zu haben. Innerhalb von zwei Jahren wandelte sich Indien von einem gefeierten Erfolg zu einer Wirtschaft, in der das Wachstum nur durch Staatsausgaben gestützt wird.
Warum ist die Weltwirtschaft in diesem Kontext nicht in eine Rezession geraten? Und warum waren die Marktentwicklungen im Allgemeinen positiv? Es gibt zwei Faktoren: Beschäftigung und Geldpolitik.
Das verarbeitende Gewerbe ist nicht mehr sehr arbeitsintensiv. Folglich hatte die Verlangsamung des vergangenen Jahres nur geringe Gesamtauswirkungen auf die Beschäftigung. Das Beschäftigungswachstum blieb in den USA robust. In Deutschland erreichte die Arbeitslosenquote trotz der Rezession im verarbeitenden Gewerbe den niedrigsten Stand seit der Wiedervereinigung. Die widerstandsfähige Beschäftigung, verbunden mit den Ausgaben für Verbrauchsgüter, stärkte das Verbrauchervertrauen. Dieses Phänomen galt sowohl für die fortgeschrittenen Volkswirtschaften als auch für die Schwellenländer, wo der Rückgang der Arbeitslosenquoten weniger dramatisch war.
Nichts davon hätte sich materialisiert, wenn die Geldpolitik keine Rolle gespielt hätte. Ungewöhnlicherweise änderte die Fed mitten im Zyklus ihren Kurs, während die Geldpolitik noch innerhalb einer neutralen Bandbreite lag. Die EZB lockerte ebenfalls ihre geldpolitische Haltung, während die Zentralbanken von Indien, Russland, Brasilien und anderen Schwellenländern erhebliche Zinssenkungen vornahmen. Die monetären Bedingungen wurden von allen großen Volkswirtschaften gelockert.
Wo lässt uns das mit unseren Aussichten für die kommenden Monate? Hat die Weltwirtschaft die Kurve gekriegt? Ist die US-Wirtschaft „praktisch rezessionssicher“ geworden, wie Sell-Side-Ökonomen einiger ehrwürdiger Institutionen prahlen? Unsere kurze Antwort lautet „nein“. Hier ist der Grund:
Im Laufe des vergangenen Jahres haben wir hervorgehoben, dass die Aussichten hohe Abwärtswahrscheinlichkeiten und wenige Aufwärtsrisiken aufwiesen. Keines dieser Risiken hat sich wesentlich verändert. Es mag einen Waffenstillstand im Handelskrieg zwischen den USA und China geben, aber Handelsfragen werden wahrscheinlich noch einige Zeit eine kritische Quelle der Unsicherheit bleiben. Die Handelsbeziehungen zwischen den USA und Europa erscheinen nach dem Streit zwischen Frankreich und den USA über die Digitalsteuer anfällig. Die positiven Auswirkungen der Steuersenkungen auf die US-Wirtschaftsaktivität lassen nach. Wichtig ist, dass das US-Haushaltsdefizit hoch ist, was die fiskalpolitischen Optionen im Falle einer weiteren Verlangsamung einschränkt. Die Verbraucherstimmung mag widerstandsfähig sein, aber es gibt einen kontinuierlichen Anstieg der Ausfallraten bei Privatkrediten. Die geopolitischen Risiken, die die Ölpreise beeinflussen, sind im vergangenen Jahr stetig gestiegen und haben in jüngster Zeit stark zugenommen.
Woher könnten positive Überraschungen außerhalb der USA kommen? Das Wachstum in Europa wird wahrscheinlich unter dem Potenzial bleiben, da Unternehmen im Vereinigten Königreich und anderswo auf mehr Klarheit in den Handelsbeziehungen nach dem Brexit warten. Die Hoffnung der Investoren auf einen gewissen fiskalischen Aktivismus in Deutschland wurde enttäuscht. Handels-, Demografie- und Investitionstrends deuten darauf hin, dass sich die chinesische Wirtschaft mittelfristig weiter verlangsamen wird. Es gibt wenig Hinweise darauf, dass das Wachstum in anderen Schwellenländern eine Quelle positiver Überraschungen sein könnte.
Dies bedeutet, dass, obwohl eine Rezession vermieden wurde, das Wachstum in naher Zukunft wahrscheinlich auf oder unter dem Potenzial bleiben wird. In den USA bedeutet dies eine bescheidene Wachstumsrate von 2%. In Europa wird das Wachstum in Deutschland wahrscheinlich unter 1% bleiben.
In diesem reifen Stadium des Wirtschaftszyklus wird das Umfeld für Unternehmensgewinne herausfordernd bleiben. Die strukturell höheren Kosten der Veränderung globaler Handelsströme haben bereits die Margen beeinträchtigt. Angespannte Arbeitsmärkte werden dies weiterhin tun. Ohne Katalysatoren, die das Wirtschaftswachstum über das aktuelle Niveau hinaus treiben, wird es schwierig sein, ein positives Gewinnwachstum aufrechtzuerhalten.
Nichts davon bedeutet, dass die Aussichten für Aktien notwendigerweise negativ sind. Die Änderung der Geldpolitik der Fed und vieler anderer Zentralbanken weltweit hat die relativen Bewertungen zugunsten von Risikoanlagen verschoben. Obwohl die Fed wahrscheinlich weitere Zinssenkungen aussetzen wird, ist die Bühne für eine schnellere Phase des Geldmengenwachstums bereitet. Fortgesetzte Aktienrückkäufe können den Markt noch eine Weile antreiben.
Die Märkte können noch eine Weile von den Fundamentaldaten abgekoppelt bleiben. Oder, wie Keynes es einprägsam formulierte, die Märkte können länger irrational bleiben, als Sie solvent bleiben können. Wir erkennen an, dass uns die Vorsicht im vergangenen Jahr einen Teil der Performance gekostet hat. Langfristig glauben wir jedoch, dass es besser ist, die Fundamentaldaten und die strategische Vermögensallokation im Auge zu behalten.
