Neupositionierung für die sich verändernde Perspektive

Die Märkte werden von zwei miteinander verbundenen Risiken angetrieben. Das erste ist die Inflation und ihre Auswirkungen auf Verbraucher und Produzenten. Das zweite ist das Risiko einer Rezession, und insbesondere ob die Fed den Inflationsdruck abbauen kann, ohne eine Rezession auszulösen.

In der Anfangsphase des aktuellen Inflationsanstiegs war klar, dass eine Vielzahl einmaliger Faktoren zusammentrafen, um die Inflation nach oben zu treiben, darunter Engpässe aufgrund von Lieferkettenbeschränkungen und steigende Energiepreise. Aber es war auch immer klar, dass die Inflation angesichts des Ausmaßes der monetären Expansion im System an Dynamik gewinnen kann. Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen, wie Milton Friedman es berühmt gut ausdrückte. Sie kann nur entstehen, wenn der Anstieg der Geldmenge schneller ist als der Anstieg der Produktion. Die Geldmenge ist seit der COVID-Krise in astronomischem Tempo gestiegen. Die Lehren der 1970er Jahre wurden nach Jahrzehnten niedriger Inflation vergessen.

Der Inflationsdruck hat ein Niveau erreicht, bei dem es sehr zweifelhaft ist, dass das Abklingen „einmaliger“ Faktoren die Inflation wieder in den Zielbereich der Fed bringen kann. Die Erwartungen ändern sich, zusammen mit dem Verbraucherverhalten. Der Lohndruck steigt. Nichts davon kann leicht rückgängig gemacht werden ohne eine Reduzierung der Nachfrage und möglicherweise einen Anstieg der Arbeitslosigkeit. Es ist möglich, keine Übereinstimmung unter Ökonomen über das Ausmaß der notwendigen Zinserhöhungen zu finden, um dieses Ergebnis zu erreichen. Sie können auch darüber uneinig sein, ob dies bedeutet, dass eine Rezession eintreten muss. Aber die unausweichliche Realität ist, dass die Tatsache, ob eine Wirtschaft in eine Rezession gerät, für die Märkte möglicherweise keine Rolle spielt. Für die Märkte bedeutet das aktuelle Umfeld, dass die Kosten steigen werden, während sich die Nachfrage abkühlt. Dies wird zu einer Gewinnrezession führen, unabhängig davon, ob das BIP mehr als ein Quartal mit negativem Wachstum verzeichnet.

Dieses zyklische Szenario zeigt sich bereits an den Märkten. Die wichtigere Frage ist: Was passiert danach? Wird eine milde Rezession ausreichen, um den Inflationsdruck zu reduzieren? Wird die Steuerung der Fed zur Normalität zurückkehren können?

Um diese Frage zu beantworten, müssen wir die zyklischen und säkularen Faktoren betrachten, die im Spiel sind. Aus zyklischer Perspektive bleibt die Fed weit hinter der Kurve zurück. Trotz der Zinserhöhungen bleiben die Zinssätze niedrig und die Realzinsen sind substanziell negativ. Negative Zinssätze begünstigen keine Preisstabilität, weil sie den Konsum von heute gegenüber dem von morgen fördern. Dies ist genau das Gegenteil von dem, was die Fed braucht, um Preisstabilität zu erreichen. Die Zinssätze müssen sich auf höhere Niveaus bewegen als alles, was wir seit der globalen Finanzkrise von 2008 gesehen haben.

Aus säkularer Perspektive sprechen viele der Trends, die der Weltwirtschaft zugrunde liegen, für inflationäre Kräfte, die höher sind als das, was wir in den letzten zwei Jahrzehnten gesehen haben. Der erste dieser Trends ist die Deglobalisierung. Die Priorisierung der inländischen Produktion gegenüber der Abhängigkeit von globalen Lieferketten ist kein Phänomen, das mit der COVID-Krise verbunden ist. Man könnte sagen, dass die Wahl Trumps und das Brexit-Referendum 2016 das erste Signal einer Reihe von Ereignissen waren, bei denen sich Regierungen aktiv von den Prinzipien des freien Welthandels entfernen. Diese haben die internationale Wirtschaftspolitik seit Anfang der 1990er Jahre dominiert. Die Entkopplung der US-amerikanischen und chinesischen Wirtschaft ist ein langsamer, aber stetiger Prozess. COVID beschleunigte diesen Trend, indem es den Unternehmen die Bedeutung von „Just-in-case“-Lieferketten vor Augen führte. Die Diversifizierung der Produktion weg von den kostengünstigsten Anbietern bedeutet höhere Kosten.

Der zweite Trend, der die zukünftigen Preise beeinflussen wird, ist der Übergang zu grünerer Energie. Die Technologie hat sich so weit verbessert, dass viele alternative Energiequellen rentabel sind. Damit die Industrieländer jedoch ihre erklärten Ziele der Kohlenstoffneutralität erreichen können, muss der Kohlenstoffpreis um ein Vielfaches dessen steigen, was er heute ist. Steigende Kosten für Kohlenstoffemissionen werden sich automatisch in den Kosten für Waren und Dienstleistungen widerspiegeln.

Der dritte säkulare Trend, der für ein höheres Inflationsniveau spricht, ist die demografische Entwicklung in allen großen Volkswirtschaften. Europa, China, Japan altern rapide, während in den USA das Wachstum der Erwerbsbevölkerung kaum mit dem Wachstum der Zahl der Rentner Schritt hält. Der Arbeitskräftemangel in Volkswirtschaften, die weniger offen für Outsourcing oder Einwanderung sind, wird die Waage zugunsten schneller steigender Löhne als in der Vergangenheit neigen. Dieser Trend wird von den Regierungen gefördert werden, da die Verringerung der Einkommensungleichheit in den meisten Ländern zu einem erklärten zentralen politischen Ziel geworden ist.

Zusammengenommen deuten diese Trends darauf hin, dass wir uns nicht einfach auf eine zyklische Rezession zubewegen. Vielmehr ist die Rezession ein Wendepunkt auf dem Weg zu einer anderen Wirtschaftslandschaft. Es ist unwahrscheinlich, dass sich die niedrigen Zinssätze, die wir in den letzten 15 Jahren gesehen haben, wiederholen werden. Dies hat wichtige Implikationen für Anleger.

Ein Umfeld, in dem die Inflation höher bleibt als vor der COVID-Krise, kann für einige Aktien günstig sein. Und im Allgemeinen wäre es günstiger für Aktien als für Anleihen. Die Gewinne können im Einklang mit der Inflation wachsen. Aber ein Umfeld, in dem Kapital knapper ist, ist keines, in dem Unternehmen Wachstum über Rentabilität priorisieren können. Unternehmen, die die Effizienz verbessern können, um den Kostendruck unter Kontrolle zu halten, werden gedeihen. Um uns für das Umfeld zu positionieren, das wir vor uns sehen, haben wir die Portfolios mit drei Prioritäten im Sinn neu ausbalanciert. Die erste ist die Erhöhung des Engagements in Unternehmen mit hohen freien Cashflows. Die zweite ist sicherzustellen, dass unser Engagement in Wachstumssektoren auf jene Bereiche konzentriert ist, die wahrscheinlich den nächsten Investitionszyklus anführen werden, wie Investitionen in alternative Energien. Die dritte ist die weitere Reduzierung unseres Engagements in Schwellenmärkten, wo ein turbulenteres globales Umfeld wahrscheinlich den Druck auf die Zahlungsbilanz erhöhen wird.