Manchmal gilt: Je mehr sich die Dinge ändern, desto mehr bleiben sie gleich. Das vergangene Jahr war für die meisten Ökonomen verwirrend. Die Wirtschaftsdaten und historischen Präzedenzfälle deuteten darauf hin, dass eine Rezession in den Vereinigten Staaten wahrscheinlich war. Dennoch endete das Jahr mit einer anhaltenden Stärke der Wirtschaftsaktivität. Gleichzeitig ging die Inflation schnell zurück und erreichte nach einigen Maßstäben zum Jahresende das Ziel der Federal Reserve. Die „weiche Landung“, die als begrenzte Möglichkeit erschien, wurde plötzlich wahrscheinlich. Wie zu erwarten, erholten sich die Märkte.
In Momenten wie diesem ist es verlockend, sich an die Worte von John Kenneth Galbraith zu erinnern: „Die einzige Funktion der Wirtschaftsprognose ist es, die Astrologie respektabel erscheinen zu lassen.“ Aber das wäre zu einfach. Die Stärke ökonomischer Modelle liegt nicht in der Präzision ihrer Prognosen, sondern im Verständnis der Beziehungen zwischen verschiedenen Variablen. Die Genauigkeit jeder Vorhersage ist nur so gut wie die Annahmen, auf denen sie basiert. Zweifellos haben die Ereignisse der COVID-Ära viele Annahmen in Frage gestellt.
Die Frage in dieser Phase ist, wie sich die Wirtschaft – und die Märkte – im beginnenden Jahr voraussichtlich entwickeln werden. Es gibt vier Punkte, die uns Anlass geben, etwas vorsichtig zu bleiben.
Erstens könnte es verfrüht sein, die Inflation für tot und begraben zu erklären. Wenn wir die Inflation von Monat zu Monat analysieren, liegen einige Maße innerhalb des Zielbereichs der Federal Reserve, andere jedoch nicht. Es gibt ein überzeugendes Argument, dass ein Großteil der anhaltend gemessenen Inflation darauf zurückzuführen ist, wie das Wohnen berücksichtigt wird, einschließlich erheblicher Verzögerungen. Dennoch stagniert der allgemeine VPI seit Juni bei etwa 3% und wächst weiterhin in einem monatlichen Tempo, das eine annualisierte Rate von 3% nahelegt.
Zweitens wird der Markt aggressive Zinssenkungen der Federal Reserve ab März einpreisen, die den Federal Funds Rate bis Dezember unter 4% bringen. Die eigenen Projektionen der Fed zeigen, dass nur eine Minderheit der Ausschussmitglieder erwartet, dass dies vor Ende 2025 geschieht.
Drittens haben sich die Finanzierungsbedingungen – gemessen an der Entwicklung der Anleihe- und Aktienmärkte – seit November erheblich gelockert. Eine solche Lockerung der wirtschaftlichen Bedingungen kann die Wirtschaftsaktivität ankurbeln, in einer Zeit, in der die Arbeitslosigkeit nahe einem ihrer niedrigsten Stände der letzten 50 Jahre liegt und das allgemeine Lohnwachstum bei etwa 5% liegt. Ein Impuls für die Wirtschaftsaktivität wäre zu diesem Zeitpunkt nicht willkommen, da er leicht den Inflationsdruck wieder anfachen kann.
Schließlich ist die fiskalische Position der USA nicht in der Lage, eine aktive Rolle in einem wirtschaftlichen Abschwung zu übernehmen. Die Nettozinsausgaben haben sich seit 2019 verdoppelt, aufgrund der Refinanzierung von Staatsanleihen zu höheren Zinssätzen. Dies bedeutet, dass die Regierung, um das Defizit einzudämmen, bei den Ausgaben nicht zu großzügig sein kann. Es bedeutet auch, dass Staatsanleihen stärker Stimmungsschwankungen ausgesetzt sind.
In anderen Regionen sind die wirtschaftlichen Aussichten ebenfalls komplex. In Europa war das Wirtschaftswachstum schwach, und obwohl Deutschland bisher der technischen Definition einer Rezession entgangen ist, war das Wachstum 2023 negativ. Allerdings hat Europa einen schneller als erwarteten Übergang geschafft, um sich von der Abhängigkeit von russischen Energielieferungen zu lösen. Der Inflationsdruck ist nun ebenfalls gut eingedämmt. Anders als in den Vereinigten Staaten, wo der Kurs Unsicherheiten mit sich bringt, ist die Fiskalpolitik in den wichtigsten Volkswirtschaften der Eurozone kontraktiv. Dies unterstützt die Bemühungen zur Inflationsreduzierung und versetzt die EZB in eine bessere Position, die Zinsen im Einklang mit den Markterwartungen zu senken.
Die größte Quelle der Unsicherheit bezüglich des globalen Wachstums kommt aus China. Der Immobiliensektor war eine Säule des Wirtschaftswachstums. Die Probleme, die aus übermäßiger Verschuldung entstehen, sind gut verstanden. Aber es ist nicht mehr klar, ob das Wirtschaftsmodell Chinas seinem Zweck angemessen ist. Staatlich gelenkte Wirtschaftsplanung wird weder ein ausgewogeneres, konsumgetriebenes Wachstum noch ein schnelles Wachstum im Privatsektor antreiben. Mit einer Inflation, die zur Deflation geworden ist, einer alternden Bevölkerung und abnehmendem Wachstum ist das Risiko eines wirtschaftlichen Sumpfes wie in Japan erheblich.
In diesem Kontext könnte die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den Vereinigten Staaten weniger relevant sein als die Realität, dass alle großen Wirtschaftsregionen der Welt ein laues oder sich verlangsamendes Wachstum erleben.
Die Medien haben der Tatsache viel Aufmerksamkeit geschenkt, dass der Wahlkalender 2024 ebenfalls vollgepackt ist, mit mehr Menschen, die zur Wahl gehen, als in jedem anderen Jahr der Geschichte. Aber einige Wahlen sind wichtiger als andere. Die US-Wahlen haben Konsequenzen. Die in Indien und im Vereinigten Königreich sind bedeutsam. Es wird interessant sein, die Europäischen Parlamente auf Anzeichen möglicher zukünftiger Veränderungen auf nationaler Ebene zu beobachten. Es spielt wirklich keine Rolle, dass Russland und der Iran überhaupt einen Wahlkalender haben. Aus wirtschaftlicher Perspektive sind Wahlen jedoch wichtig, weil es Jahre sind, in denen selten schwierige Entscheidungen getroffen werden. Mit anderen Worten: Wenn es einen unvorhergesehenen Schock gibt, werden die politischen Entscheidungsträger die Situation eher aussitzen, anstatt das Notwendige zu tun. Aus Marktperspektive ist es notorisch schwierig, politische Risiken zu bewerten.
Wo wird all dies die Anleger 2024 zurücklassen? Das Marktvertrauen kann die Performance in eine Vielzahl von Richtungen treiben. Es gibt jedoch zwei herausragende Merkmale der aktuellen Marktpreise.
Erstens sind die allgemeinen Aktienbewertungen nach fast allen Maßstäben hoch.
Zweitens werden die Zinssätze der Federal Reserve und der EZB eher sinken als steigen.
Wörtlich genommen würde das Obige nahelegen, dass dies ein Jahr ist, in dem Anleihen Aktien übertreffen werden. Wir glauben jedoch, dass diese übermäßige Vereinfachung wichtige Faktoren übersehen würde.
Erstens, wenn die Inflation weiter sinkt, während das BIP-Wachstum solide bleibt, ist das aktuelle Zinsniveau nicht weit von neutral entfernt, und die Federal Reserve wird die Zinsen weniger senken müssen, als sie derzeit andeutet. Dies bedeutet, dass ein erhebliches Risiko eines Anleiheausverkaufs besteht, wenn sich die Zinsen entlang der Renditekurve anpassen.
Zweitens, obwohl die Aktienbewertungen insgesamt hoch sind, verbergen sie eine erhebliche Divergenz innerhalb des Marktes zwischen den Unternehmen mit der größten Marktkapitalisierung und allen anderen. Darüber hinaus sind die Bewertungen außerhalb der USA, insbesondere in Europa, ebenfalls angemessen.
Drittens sind die Kreditspreads durchweg eng. Anders als bei Aktien, wo einige Segmente angemessene Bewertungen bieten, ist es keineswegs offensichtlich, dass dasselbe für Investment-Grade- oder High-Yield-Spreads gilt.
Zusammengenommen legt das Obige nahe, dass Anleger gut daran täten, ein angemessenes Maß an Diversifikation beizubehalten und asymmetrische Risiken zu minimieren. Es ist möglich, dass der Aktienmarkt insgesamt auf Schönwetter eingepreist ist, das noch lange anhalten kann, aber Segmente innerhalb des Marktes werden größere Vorteile bieten. Im Kreditbereich rechtfertigt der fehlende Spielraum für eine Spread-Kompression in einem Umfeld verlangsamten Wachstums, den Fokus auf hochwertige Anleihen zu halten. Bei Staatsanleihen kann eine Strategie, die sehr kurzfristige Schatzwechsel und sehr langfristige Anleihen kombiniert, mehr Schutz bieten als die Konzentration auf mittlere Laufzeiten.
