Es gibt zwei Gewissheiten in der Wirtschaft. Die erste ist, dass Wirtschaftszyklen existieren: Rezessionen passieren irgendwann. Die zweite ist, dass Ökonomen schrecklich darin sind, sie vorherzusagen. Eine aktuelle Studie ergab, dass der IWF in der Lage war, 5 von fast 470 vergangenen Wirtschaftskrisen vorherzusagen.
Es gibt viele Gründe für diese schlechte Bilanz. Es liegt teilweise daran, dass Wirtschaftsdaten nie exakt sind und in der Regel mit einer gewissen Verzögerung eintreffen. Teilweise liegt es vielleicht daran, dass Menschen (Ökonomen eingeschlossen!) darauf programmiert sind, die Dinge positiv zu sehen. Teilweise liegt es daran, dass die Aufgabe sehr schwierig ist. Viele Analysten entwickeln ausgefeilte Modelle zur Vorhersage der wirtschaftlichen Leistung, inspiriert von Methodologien aus Wissenschaften wie der Physik. Aber wie ein Ökonom, Friedrich von Hayek, dessen Arbeit mein eigenes Denken tiefgreifend beeinflusst hat, sagte: „Die merkwürdige Aufgabe der Wirtschaftswissenschaft ist es, den Menschen zu zeigen, wie wenig sie wirklich über das wissen, was sie zu planen glauben“. Das Problem ist, dass Wirtschaft keine exakte Wissenschaft ist. Wirtschaftliche Aktivität ist das aggregierte Ergebnis individuellen menschlichen Verhaltens.
Jetzt erwarte ich, dass die US-Wirtschaft im nächsten Jahr in eine Rezession eintritt. Es besteht eine gute Chance, dass ich falsch liege. Hier ist der Grund:
Ein Teil der US-Zinskurve ist seit mehreren Monaten flacher geworden und hat sich zwischen 2 und 5 Jahren invertiert. Viele würden argumentieren, dass die Inversion der Zinskurve typischerweise eine Rezession anzeigen würde. Allerdings ist die Beziehung zwischen der Form der Zinskurve und dem Wachstum keine mit soliden Grundlagen in der Wirtschaftstheorie. Diese These wurde erstmals von einem Finanzprofessor, Campbell Harvey, in den 1980er Jahren präsentiert, basierend auf Beobachtungen vergangenen zyklischen Verhaltens.
Viele Analysten werden heroische Versuche unternehmen, die Vorhersagekraft der Zinskurve zu reduzieren, indem sie die Zeitintervalle zwischen der Inversion und dem Beginn einer Rezession analysieren. Sie würden darüber streiten, ob es auf die Differenz zwischen 3-Jahres- und 5-Jahres-Zinsen ankommt, oder zwischen 2-Jahres- und 10-Jahres-Zinsen. Das heißt, den Wald vor lauter Bäumen nicht zu sehen. Die Beziehung zwischen der Zinskurve und der wirtschaftlichen Aktivität scheint nur in den USA robust zu sein. Sie hat keine signifikante Vorhersagekraft in Deutschland, Japan und vielen anderen Ländern gezeigt.
Ich werde nicht versuchen, präzise über die US-Kurve zu sein. Stattdessen würde ich sagen, dass rationale Wirtschaftsakteure auf wirtschaftliche Anreize reagieren. Wenn kurzfristige Zinsen höher sind als langfristige Zinsen, ist die Anreizstruktur für Sparer und Investoren darauf ausgerichtet, kürzere Durationsrisiken einzugehen. Das entmutigt langfristige Investitionen, die wiederum das Wachstum beeinträchtigen können. Mein Argument ist daher nicht, dass die Zinskurve eine Rezession „vorhersagt“, sondern dass sie ein dämpfender Faktor für das Wachstum sein kann.
Die US-Wirtschaftsdaten haben sich nicht verschlechtert, aber sie präsentieren auch kein einheitlich positives Bild. Die im letzten Jahr verabschiedeten Steuersenkungen haben das Investitionswachstum nicht wie erwartet stimuliert. Stattdessen wurden die unerwarteten Gewinne von Unternehmen für Aktienrückkäufe ausgegeben. Die Verbraucher profitieren von moderatem Lohnwachstum, werden aber an anderer Stelle ausgequetscht. Der durchschnittliche Zinssatz für Kreditkartenschulden ist auf dem höchsten Stand seit den 90er Jahren. Die Nachfrage nach Neuwagen und Verbraucherkrediten schrumpft. Obwohl die Zinszahlungen als Teil des Haushaltseinkommens nicht besonders hoch sind, steigen sie mit einer alarmierenden jährlichen Rate von 15%. Infolgedessen steigen die Ausfallraten in vielen Verbraucherkreditsegmenten.
Eine wichtige Frage für mich ist nicht, ob eine Rezession Anfang oder Ende 2020 oder sogar 2021 eintreten wird, sondern wie lange sie dauern wird? Und was sind die wahrscheinlichen politischen Reaktionen? Anders als bei den meisten früheren Rezessionen wird die nächste Rezession zu einem Zeitpunkt eintreten, an dem das Haushaltsdefizit bereits sehr hoch ist. Die fiskalischen Hebel – Erhöhung der Staatsausgaben und/oder Senkung der Steuern – die von Politikern in jeder Krise bevorzugt werden, sind durch die Tatsache begrenzt, dass das US-Haushaltsdefizit bereits bei etwa 5% des BIP liegt.
Der Spielraum für Geldpolitik ist ebenfalls eingeschränkt. Die Fed hat aufgehört, die Zinsen auf einem als „neutral“ betrachteten Niveau zu erhöhen. Mit anderen Worten, im Gegensatz zu früheren Rezessionen, als die Geldpolitik als „straff“ galt und viel Spielraum für Zinssenkungen bestand, sind die jetzt zu erwartenden Zinssenkungen viel begrenzter.
Was sind die wahrscheinlichen politischen Reaktionen der Entscheidungsträger unter solchen Umständen? Die mächtigsten politischen Instrumente werden struktureller Natur sein müssen. Vernünftige Reaktionen umfassen Deregulierung. Aber solche Maßnahmen brauchen Zeit, um formuliert zu werden, und die Vorteile werden erst später sichtbar. Solche Maßnahmen erfordern auch ausreichende legislative Unterstützung, und es ist nicht klar, ob eine solche Unterstützung angesichts des aktuellen politischen Klimas verfügbar sein wird. Diese Einschränkungen implizieren, dass die nächste Rezession möglicherweise nicht tief, aber lang sein könnte.
Obwohl der inländische US-Wirtschaftszyklus weit über seinen Höhepunkt hinaus ist, ist es schwierig, Wachstumstreiber aus dem Rest der Welt zu finden. Teile Europas befinden sich in einer Rezession (Italien), während andere am Rande einer Rezession stehen (Vereinigtes Königreich). Die deutsche Wirtschaft schwächelt inmitten der Verlangsamung des Welthandels. Die wirtschaftliche Verlangsamung Chinas dürfte anhalten und einen Großteil der handelsempfindlichen Volkswirtschaften Asiens wie Japan und Korea beeinträchtigen.
Was bedeutet das für Investoren? Als Asset-Allokatoren sollten wir erwarten, dass das Gewinnwachstum, das sich in diesem Jahr abschwächt, im nächsten Jahr weiter fallen wird. Das impliziert, dass US-Aktien, die bereits eine starke Performance in 2019 gesehen haben, anfangen, viel weniger attraktiv auszusehen als zu Beginn des Jahres, als wir die Allokationen erhöhten. Aktien im Rest der Welt haben relativ niedrige Bewertungen, aber weit davon entfernt, ein Katalysator für Gewinnwachstum zu sein, sind sie auch nicht besonders attraktiv.
Innerhalb der festverzinslichen Anlagen machen uns die Gewinnaussichten, die ersten Anzeichen steigender Ausfallraten auf Verbraucherebene und das historisch niedrige Niveau der Kreditspreads unwohl mit dem Kreditrisiko. High-Yield-Anleihen sind wenig attraktiv. Das niedrigste Niveau von Investment-Grade-Anleihen (BBB) ist ebenfalls riskant, angesichts des Potenzials für eine Herabstufung auf Junk.
Die Entwicklung der Zinskurve wird ein wichtiger Renditetreiber sein. Es gibt ein starkes Argument dafür, dass zunehmende Wachstumssorgen wachsende Positionen in langfristigen Staatsanleihen und hochwertigen Krediten unterstützen. Wenn der nächste Schritt der Fed darin besteht, die kurzfristigen Zinsen zu senken, wird die Investition in kurzfristige festverzinsliche Anlagen keine positive inflationsbereinigte Rendite haben.
Nachdem ich all das gesagt habe, bin ich nur ein Ökonom, und die Bilanz meines Berufsstandes legt nahe, dass ich sehr falsch liegen könnte. Ich ziehe es vor, die Exposition gegenüber dem nächsten Marktabschwung zu begrenzen, als einen bescheidenen Marktgewinn zu verpassen.
