Die US-Wirtschaft hat im vergangenen Jahr alle Erwartungen übertroffen. Eine für 2023 weithin erwartete Rezession ist nie eingetreten. Die Wirtschaft beschleunigte sich im letzten Quartal des Jahres. Bisher scheint die Wirtschaft 2024 in einem gesunden Tempo von 2,5% zu wachsen. Die Arbeitslosigkeit befindet sich auf außergewöhnlich niedrigem Niveau. Das Beschäftigungswachstum hat die Erwartungen übertroffen, während die offenen Stellen weiterhin die Zahl der Arbeitslosen übersteigen. All das sollten gute Nachrichten sein.
Obwohl die Fed die Zinsen auf dem höchsten Niveau seit 2006 gehalten hat, waren die Auswirkungen auf das BIP gering. Obwohl die Inflation erheblich zurückgegangen ist, zeigen die jüngsten Daten, dass dieser Rückgang ins Stocken geraten ist und die Inflation sich möglicherweise auf einem Niveau oberhalb des Fed-Ziels einpendelt.
Die Stärke der Wirtschaftstätigkeit signalisiert nun deutlich, dass sich die Gleichgewichtszinsen strukturell nach oben verschoben haben. Tatsächlich liegen sie erheblich höher, als die politischen Entscheidungsträger und die Märkte annehmen. In den Jahrzehnten vor der globalen Finanzkrise 2008 wurde geschätzt, dass die realen Gleichgewichtszinsen mit der potenziellen realen Wachstumsrate der Wirtschaft übereinstimmten und zwischen 2,5 und 3% lagen. Das bedeutete, dass bei einer Inflation von 2% ein Zinssatz zwischen 4 und 5% neutral war. Es ist eine historische Anomalie, dass die realen Gleichgewichtszinsen in der Zeit seit 2008 auf nur 0,5% gefallen sind.
Wir können die Gleichgewichtszinsen in der realen Welt nicht beobachten. Sie sind ein theoretisches Konstrukt, das Ökonomen mithilfe von Modellen schätzen. Die Modelle sind sehr fehlbar. Die Vereinigten Staaten könnten sich von ihren Fesseln nach 2008 befreit haben und befinden sich nun auf einem höheren Wachstumspfad, der durch größere technologiebedingte Effizienzgewinne angetrieben wird.
All das sind großartige Nachrichten für die langfristigen wirtschaftlichen Aussichten. Aber sind es gute Nachrichten für die kurzfristige Marktentwicklung? Es gibt mehrere potenzielle Gegenwindfaktoren, die Anlass zur Sorge geben.
Erstens, obwohl die Fed im vergangenen Jahr aufgehört hat, die Zinsen zu erhöhen, und einige Zinssenkungen für dieses Jahr signalisiert hat, sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass diese Senkungen eintreten, rapide. Im Januar preiste der Markt optimistisch sieben Zinssenkungen für dieses Jahr ein. Heute sind es zwei. Wenn die Inflation jedoch auf dem aktuellen Niveau verharrt, wird die Fed die Zinsen wahrscheinlich nicht senken können.
Zweitens bleibt die Zinskurve invertiert, was bedeutet, dass die langfristigen Zinsen niedriger sind als die kurzfristigen Zinsen. Dies wäre in einer Phase robusten Wirtschaftswachstums gerechtfertigt, wenn erwartet würde, dass die kurzfristigen Zinsen bald sinken. Wenn jedoch das Wirtschaftswachstum robust bleibt und die kurzfristigen Zinsen nicht bald sinken, sollte sich die Zinskurve versteilern, was bedeutet, dass die langfristigen Zinsen über das aktuelle Niveau steigen sollten. Wo sollte sich die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihe einpendeln? Wenn ein Gleichgewichtszins der Fed bei 4,0% liegt, im Einklang mit den Niveaus vor 2008, liegt die 10-Jahres-Rendite derzeit nahe ihrem fairen Wert.
Drittens, je länger die Fed die kurzfristigen Zinsen auf dem aktuellen Niveau hält, desto genauer wird die fiskalische Position der USA unter die Lupe genommen. Historisch gesehen ist die Laufzeitstruktur der US-Schulden von Natur aus kurzfristig. Dies liegt daran, dass in normalen Zeiten die kurzfristigen Zinsen deutlich niedriger sind als die langfristigen Zinsen. Über den Zyklus hinweg bietet diese Laufzeitstruktur eine günstigere Finanzierung. Das Haushaltsdefizit ist jedoch derzeit für eine Phase wirtschaftlicher Expansion übermäßig hoch. Wenn Anleihen fällig werden, werden sie zu höheren Zinsen refinanziert, was bedeutet, dass der Anteil der gesamten Staatsausgaben, der für Zinszahlungen aufgewendet wird, rapide steigt. Derzeit liegt er bei 16%. Aber er könnte sich in kurzer Zeit leicht verdoppeln, da sich die Staatsverschuldung als Anteil am BIP seit 2008 verdoppelt hat.
Eine genauere Prüfung der fiskalischen Position würde eine sorgfältige Analyse der Haushaltsprioritäten erfordern. Wir haben keinen Zweifel, dass das Finanzministerium schnell handeln wird, aber das wird in einem Wahljahr keine leichte Aufgabe sein.
Zusammengenommen führen uns die oben genannten Bedenken zu der Ansicht, dass auf risikoadjustierter Basis kurzfristige Laufzeiten einen besseren Wert bieten als langfristige. Bei Krediten bedeuten höhere und längere Fed-Zinsen, dass der Stress bei Krediten niedrigerer Qualität wahrscheinlich zunehmen wird. Bei Aktien werden profitable Unternehmen besser abschneiden als wachstumsstarke Unternehmen, die auf Kredite angewiesen sind. Mit anderen Worten, Unternehmen mit signifikantem freiem Cashflow werden eine Outperformance erzielen. Darüber hinaus bedeuten höhere risikofreie Zinsen, dass Bewertungen ein wichtigerer Faktor für die Renditen sein werden.
Das Szenario außerhalb der USA wird jedoch wahrscheinlich ganz anders aussehen. Die Inflation sinkt in Europa sicherer, wo sich die meisten Länder in einer Rezession befinden oder ein schwaches Wachstum aufweisen. Dies bedeutet, dass die EZB in der Lage sein wird, dem Beispiel der Schweiz zu folgen und die Zinsen vor den USA zu senken.
