Wir desinvestieren aus „Schwellenmärkten“

Bei Parkview fällt es uns zunehmend schwer, eine Allokation in „Schwellenländer“ als Anlageklasse (EM) zu rechtfertigen. Dies ist keine taktische Positionsänderung, sondern eine strukturelle Sichtänderung. Es gibt positive und negative Entwicklungen, die uns zu dieser Positionsänderung führen. In den kommenden Quartalen planen wir, aus Schwellenländerfonds auszusteigen und uns nur auf einige Länder und Regionen zu konzentrieren, in denen die Investitionen stark bleiben.

Seit Anfang der 90er Jahre sind die Schwellenländer zu einer immer wichtigeren Quelle für Rendite und Diversifikation für Investoren geworden. Die Lösung der notleidenden Bankkredite in den 1980er Jahren durch die Schaffung der Brady Bonds schuf einen liquiden und diversifizierten Markt für Hartwährungsschulden aus Schwellenländern. Dies fiel auch mit dem Zeitpunkt zusammen, als Investoren begannen, über die traditionellen entwickelten Märkte hinaus nach Aktieninvestitionen zu suchen. MSCI schuf den ersten Index für EM-Aktien Ende der 80er Jahre.

Die meisten Schwellenländer haben sich in den letzten 30 Jahren bis zur Unkenntlichkeit verändert. EM-Schulden sind keine Hochrisiko-Anlageklasse mehr, bei der alle Emittenten Sub-Investment-Grade haben. Die Schwellenländer-Aktienmärkte sind ebenfalls gewachsen. Viele der größten Unternehmen nach Marktkapitalisierung erzielen den Großteil ihrer Gewinne nicht aus ihren jeweiligen lokalen Volkswirtschaften. Im Gegenteil, es sind globale Unternehmen, deren Schicksal mit dem globalen Handel und dem Wachstum im Ausland verbunden ist.

EM ist per Definition eine Übergangsbezeichnung. Ein Land kann nicht ewig „aufstrebend“ sein. Tatsächlich sind einige Länder – Chile zum Beispiel – von „Schwellenländer“-Indizes zu „Fortgeschrittene Wirtschaft“ übergegangen. Dies wirft die Frage auf, was genau Schwellenländer sind und warum sie eine Anlageklasse darstellen sollten?

Um EM als Anlageklasse zu definieren, muss man die gemeinsamen Elemente der betreffenden Volkswirtschaften berücksichtigen. Die Kriterien, die verwendet werden, um bestimmte Märkte einzubeziehen, beziehen sich auf ihr wirtschaftliches Entwicklungsniveau – in der Regel dargestellt durch das BIP pro Kopf – sowie auf andere Kriterien im Zusammenhang mit der Marktliquidität. Qualitative Kriterien werden ebenfalls angewandt. Zum Beispiel werden politische Risiken und Corporate-Governance-Standards allgemein als Hindernisse dafür angesehen, dass Taiwan und Korea als fortgeschrittene Volkswirtschaften anerkannt werden, auch wenn quantitative Kriterien das Gegenteil nahelegen.

An EM als „Anlageklasse“ zu denken, machte zu dem Zeitpunkt viel Sinn, als diese vielfältigen und wachsenden Volkswirtschaften viel gemeinsam hatten. Das Produktivitätswachstum war wesentlich höher als in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, da viele Volkswirtschaften „aufholten“. Die weniger liquide Natur der Märkte bedeutete, dass die Kapitalflüsse ausländischer Investoren einen enormen Einfluss auf die inländischen Bedingungen hatten. Dies implizierte, dass es eine signifikante Korrelation zwischen den verschiedenen Märkten gab, auch wenn ihre Wirtschaftszyklen nicht synchronisiert waren. Als sich die EM weiterentwickelten, entwickelte sich jedoch auch die Natur ihrer Märkte.

Auf den Anleihemärkten gelang es vielen staatlichen Emittenten, Investment-Grade-Ratings zu erhalten. Dies reduzierte die Volatilität ihrer Anleihen, erhöhte ihre Attraktivität für eine breitere Gruppe von Investoren und reduzierte somit ihre Korrelation mit anderen Schwellenländern. Eine wachsende inländische Basis institutioneller Investoren ermöglichte eine größere Emission von Anleihen in Landeswährung.

Auf den Aktienmärkten sind die Veränderungen ausgeprägter. Die Volkswirtschaften haben sich mit unterschiedlichen Geschwindigkeiten entwickelt, was zu großen Unterschieden im Entwicklungsniveau führte. Regionale Gruppierungen sind ebenfalls wichtig geworden. Dies gilt besonders für Asien, wo die regionale Handelsintegration die Abhängigkeit von der Nachfrage in den entwickelten Märkten reduziert hat. In den meisten Ländern hat sich auch das Produktivitätswachstum verlangsamt und nähert sich dem Niveau der entwickelten Märkte an. Man könnte argumentieren, dass viele Schwellenländer nicht mehr „aufstrebend“ sind, sondern in einer „Falle des mittleren Einkommens“ gefangen: Ihre Volkswirtschaften sind zu reich, um auf Basis der Arbeitskosten konkurrieren zu können, aber zu arm, um ausreichend in neue Technologien zu investieren.

Macht es noch Sinn, in EM-Fonds zu investieren? Die Antwort ist möglicherweise ja im Fall von festverzinslichen Wertpapieren und nein im Fall von Aktien. Im Fall von festverzinslichen Wertpapieren kann man argumentieren, dass, da auf Dollar lautende Anleihen eine gemeinsame Währung haben, es möglich ist, sie als Anlageklasse zu betrachten.

Im Fall von Aktien sind die Märkte sehr unterschiedlich geworden. Ihre jeweiligen Wirtschaftszyklen sind nicht synchronisiert und die relativen Größen der Märkte variieren stark. China repräsentiert jetzt mehr als ein Drittel der Marktkapitalisierung des MSCI-Index, aber diese Zahl ist nur deshalb niedrig, weil die Indexanbieter das Gewicht Chinas schrittweise erhöhen. In naher Zukunft ist es sehr wahrscheinlich, dass China mehr als 50% des Index repräsentieren wird. Dies impliziert, dass das Engagement der Investoren in breiten Schwellenländerfonds oder ETFs seltsam ungleichmäßig ist: Ein Index-Tracker wird genauso viel Engagement in zwei chinesischen Technologieunternehmen haben wie im gesamten indischen Markt.

In diesem Kontext scheint das Investieren in EM-Aktienfonds jetzt die eigene Logik einer solchen Allokation zu untergraben. Viele Schwellenländer, wie Korea und Taiwan, sind zu fortgeschritten, um schnell zu wachsen. Die Entwicklungen in China beeinträchtigen die Performance anderer Märkte. Strukturelle Veränderungen, wie Reformen in Brasilien, können nicht erfasst werden, wenn die durchschnittliche Allokation für Brasilien in diesen Fonds nur 7% beträgt. Chancen in schnell wachsenden Märkten wie Vietnam können kaum erfasst werden.

Wir glauben, dass es an der Zeit ist, die Standardallokation für EM-Aktien aufzugeben und sie durch einige regionale oder länderspezifischere Fonds zu ersetzen. Sowohl China als auch Indien sind große genug Volkswirtschaften und haben ausreichend liquide und diversifizierte Märkte, um länderspezifische Allokationen zu rechtfertigen. Die Größe und die Sensibilität Lateinamerikas gegenüber Rohstoffpreisen würden eine regionale Allokation als bevorzugte Option nahelegen. Einige Länder – wie Russland – wo es keine soliden langfristigen Wachstumsaussichten gibt, noch einen diversifizierten Markt, können ohne großen Verlust ignoriert werden. Chancen in schnell wachsenden Regionen wie Vietnam, Bangladesch oder Subsahara-Afrika werden am besten durch spezialisierte „Frontier“-Fonds investiert, anstatt durch breite EM-Fonds.