Au début du mois de mars, nous avons publié une note soulignant les incertitudes et les complexités découlant des intentions de politique commerciale du gouvernement Trump. Sur la base de notre analyse, nous avons augmenté notre exposition aux titres à revenu fixe en réduisant notre participation aux actions.
Les annonces tarifaires du président Trump lors du dit « Jour de la Libération » ont été pires que les scénarios les plus pessimistes. Non seulement en raison du niveau des tarifs, mais parce que la façon dont ils ont été calculés contredit la logique du commerce multilatéral. Se concentrer sur les soldes commerciaux bilatéraux ne fonctionne pas sans causer un dommage significatif aux deux pays.
Un tarif supérieur à 40% sur Madagascar n’équilibrera pas son commerce avec les États-Unis en générant des emplois dans la production de vanille. Les États-Unis n’ont pas de climat tropical. La seule chose que ces tarifs accompliront est de réduire la consommation réelle de vanille. Les seuls qui bénéficieront probablement de cette politique sont les producteurs d’arôme de vanille artificielle, dont la plupart sont des entreprises suisses.
On peut débattre de la justice de certaines pratiques commerciales ou barrières non tarifaires. Mais l’essentiel est simple : les déficits commerciaux signifient qu’un pays investit plus qu’il n’épargne, ou dépense plus qu’il ne perçoit en impôts, ou les deux. Les États-Unis ont un déficit commercial parce qu’ils font les deux. Le gouvernement fédéral a un grand déficit fiscal. Les tarifs sont un impôt, et ils réduisent le déficit commercial en réduisant le déficit fiscal. Les États-Unis investissent plus qu’ils n’épargnent, et ils peuvent le faire parce qu’ils restent une destination attractive pour l’investissement étranger. Mais les politiques tarifaires sans fondement ont endommagé cette image. Lors des chutes de marché précédentes, le dollar avait tendance à se renforcer parce qu’il était perçu comme une valeur refuge. Cette fois, il a chuté.
Que le déficit se réduise par une augmentation d’impôts, par une baisse des dépenses publiques ou par une baisse de l’investissement, l’effet sur la croissance à court terme sera similaire. Une récession n’est plus seulement une possibilité, mais une probabilité. Quand les politiques changent de façon abrupte, l’attente de nouveaux changements rapides ne fait que miner la confiance des entreprises et des consommateurs. Cela commence déjà à se refléter dans les données économiques.
L’impact sur les économies du reste du monde dépendra de la façon dont les autres pays répondront. La Chine a déjà annoncé des représailles. L’Europe ne l’a pas encore fait. Exercer des représailles est politiquement difficile à éviter. Mais dans la mesure où les tarifs nuisent à la croissance des deux parties, une réaction généralisée ne fera qu’empirer les perspectives de croissance mondiale. Œil pour œil et tout le monde devient aveugle.
Il n’est pas toujours facile de résister à la tentation de réagir face aux mouvements brusques du marché. Mais il est important de maintenir le focus sur la trajectoire à moyen terme. La vente massive a commencé avec un récit dominant : l’économie américaine était si forte qu’elle justifiait des valorisations élevées en bourse. L’économie des États-Unis dépend moins du reste du monde que l’inverse. Il se peut que, même si elle entre en récession, sa performance économique réelle reste meilleure que celle du reste. Mais la confiance qui soutenait ces valorisations élevées a vacillé. Il sera raisonnable de réduire l’exposition générale aux actions s’il y a une reprise.
En Europe, en revanche, les valorisations n’étaient pas si élevées. Cela s’explique par la croissance plus faible des économies européennes et la faible rentabilité de leurs entreprises. Cependant, les valorisations en Europe ont commencé à paraître raisonnables. Étant donné le besoin de dépenses en défense et en infrastructure, l’expansion fiscale semble offrir une justification suffisante pour augmenter l’exposition.
Nous avons maintenu une position favorable aux titres à revenu fixe, mais axée sur les échéances courtes et le crédit de haute qualité. Bien qu’une croissance plus faible justifie en général d’augmenter la duration (échéances longues), nous pensons que c’est risqué pour les investisseurs à moyen terme pour deux raisons. Premièrement, l’inflation reste loin de l’objectif de la Réserve fédérale, et les tarifs feront monter les prix et probablement aussi les attentes d’inflation. Parier sur une duration longue n’est pas une bonne stratégie dans un environnement de stagflation (inflation élevée avec croissance faible). Deuxièmement, la politique fiscale est incertaine. Les tarifs ne généreront des revenus significatifs que si les consommateurs ne cessent pas d’acheter des produits importés. Une récession réduirait les revenus. De plus, le président Trump a laissé entendre des baisses d’impôts, tandis que les économies identifiées par le Département d’Efficacité du Gouvernement (« DOGE ») ont été maigres. En d’autres termes, le déficit pourrait augmenter juste au moment où les investisseurs étrangers pourraient commencer à éviter les actifs en dollars. Dans ce cas, les taux d’intérêt à long terme pourraient monter.
