Cette question continue d’être posée par les médias et les gestionnaires d’actifs. L’année dernière, le gestionnaire d’actifs de l’une des principales banques américaines a publié une note affirmant que « la Chine est encore investissable », tandis que la branche de banque d’investissement de la même banque affirmait que la Chine ne l’était pas. Un grand fournisseur d’ETF a utilement créé un ETF « marchés émergents hors Chine » pour répondre aux investisseurs qui ne croient pas que la Chine soit investissable. Les banques et les gestionnaires d’actifs ont tendance à répondre à cette question différemment selon la mesure dans laquelle ils ont investi sur le marché chinois.
Le fait que nous discutions même de la question de savoir si les investisseurs étrangers devraient investir dans la deuxième plus grande économie du monde en dit long. Se demander si l’on peut investir en Chine n’est pas comme donner son avis sur la hausse ou la baisse d’un marché boursier particulier. On dit que, quelle que soit la direction dans laquelle le marché évolue, la Chine n’est pas une destination d’investissement digne parce que ses risques dépassent les récompenses potentielles.
Pourquoi cette question est-elle posée ? Il y a de nombreux événements politiques qui ont suscité des inquiétudes. Mais au fond, il semble y avoir un écart substantiel entre les attentes des investisseurs et la réalité. Il y a trois domaines importants où cet écart est aigu : le lien entre la croissance économique et les rendements du marché, le niveau de croissance économique et la nature de la politique.
Le lien entre la croissance économique et le rendement des investissements
La plupart du temps, l’enthousiasme des investisseurs pour la Chine a émané des taux de croissance spectaculaires qu’a connus l’économie depuis les années 1980. On oublie souvent que les marchés d’actions et d’obligations de la Chine sont relativement jeunes. Cela a deux implications importantes. Premièrement, l’ensemble des opportunités d’investissement, représenté par la composition sectorielle du marché boursier, a peu de rapport avec le PIB. Par conséquent, la croissance économique n’implique pas nécessairement une croissance des revenus et, certainement moins lorsqu’elle est mesurée en termes de monnaie étrangère.
Les implications d’une histoire de marché relativement courte concernent le fait que les investisseurs, tant étrangers que nationaux, ont peu d’expérience dans la gestion des crises. Le premier défaut de paiement des obligations d’entreprises chinoises a eu lieu en 2014. Depuis lors, il y a eu beaucoup moins de défauts de paiement que ce à quoi on pourrait s’attendre sur un marché de cette taille. Cela implique que les investisseurs n’ont pas suffisamment de précédents auxquels se référer pour évaluer comment les problèmes sont résolus. Inévitablement, cela conduit à une mauvaise évaluation des risques. Les risques mal évalués sont une recette pour la déception.
Le niveau impressionnant de croissance économique
Rien ne capture plus l’imagination que le spectacle des hauts niveaux de croissance. Ici, la Chine a tenu ses promesses. Mais comment l’a-t-elle fait ?
La croissance de la Chine n’est pas le produit d’un quelconque ingrédient secret. Sa trajectoire économique peut être tracée à travers deux ères distinctes. La première ère, de la fin des années 1980 au milieu des années 1990, est la plus simple : la Chine a permis l’importation de technologies et de compétences de gestion étrangères pour remplacer celles qui avaient échoué. Elle a permis aux prix du marché de remplacer la planification étatique pour signaler la production. En d’autres termes, la Chine rattrapait son retard tout en devenant plus efficace.
La Chine a bénéficié d’un point de départ bas. Elle a également bénéficié d’un avantage démographique sous la forme d’un énorme réservoir de main-d’œuvre sous-employée dans les zones rurales. La croissance économique est le produit de l’interaction entre la croissance de la main-d’œuvre, la croissance de l’investissement et la technologie. Les trois facteurs travaillaient en faveur de la Chine simultanément, au moment où le reste du monde ouvrait ses marchés aux importations chinoises, stimulant encore plus la croissance.
La deuxième phase de croissance s’est largement appuyée sur l’investissement. À mesure que la Chine rattrapait son retard technologique, l’avantage du « rattrapage » dans l’importation de nouvelles technologies s’est dissipé. Néanmoins, la Chine a pu maintenir un taux de croissance élevé grâce à l’investissement. L’investissement est devenu une part de plus en plus importante du PIB, tandis que la croissance du PIB est restée constante. Qu’est-ce que cela signifie ? Cela signifie que les rendements de l’investissement ont diminué.
Ce n’est pas un phénomène compliqué. La rentabilité d’investir dans le premier pont ou train à grande vitesse est élevée. Les rendements d’investir dans le deuxième et le troisième sont inévitablement moindres. La Chine possède déjà certaines des infrastructures les plus avancées du monde. Quelle croissance un investissement supplémentaire peut-il générer ?
Une grande partie de la croissance de l’investissement a été destinée au développement immobilier. Selon certaines mesures, le secteur immobilier a représenté de 25% à 30% de la croissance du PIB, tandis que l’investissement immobilier représente environ 14% du PIB. Aux États-Unis, en revanche, c’est 5%. Ces chiffres élevés seraient moins préoccupants si la Chine avait une véritable pénurie de logements. Mais ce n’est pas le cas. Au contraire, il existe de nombreuses preuves que la croissance immobilière est une bulle spéculative en bonne et due forme. Le problème avec les bulles spéculatives est que la demande ne sera forte que si les prix continuent d’augmenter. Mais une fois que les prix cessent d’augmenter, la demande disparaît.
Les fissures qui sont apparues sur le marché immobilier chinois depuis la crise de la dette d’Evergrande ont préoccupé le gouvernement et à juste titre. Certains détenteurs d’hypothèques ont commencé à suspendre les paiements aux constructeurs. Il reste à voir si les nouvelles politiques, qui équivalent à des subventions, parviendront à faire autre chose que simplement reporter un ajustement douloureux. L’immobilier représente environ 80% de la richesse des ménages en Chine, contre 30-40% dans le reste du monde.
Comment la Chine peut-elle soutenir la croissance à l’avenir ? La démographie ne sera d’aucune aide. Le surinvestissement est très évident dans de nombreux secteurs. Le « rattrapage » technologique est derrière nous. La demande étrangère ne sera pas un soutien dans un monde qui s’éloigne de la mondialisation. Cela ne laisse qu’une seule source potentielle de croissance : la consommation intérieure.
Le mythe du gouvernement « super-compétent » de la Chine
Peut-être que le plus grand écart entre les attentes des investisseurs et la réalité se concentre sur les perceptions du niveau de compétence du gouvernement chinois. Beaucoup de gens supposent que le succès de la Chine est le produit de son système. Ils supposent également que, simplement parce que le modèle de gouvernance de la Chine a été couronné de succès dans le passé, il le sera à l’avenir.
L’expérience de la Chine, cependant, montre qu’il y a peu de choses uniques dans le pays. Son expérience est comme celle du Japon, de la Corée du Sud et d’autres. La seule chose qui est vraiment sans précédent est la taille totale de la transformation en raison de la taille du pays. Mais plus le pays est grand, plus la tâche de gestion est complexe lorsque les vents favorables se transforment en vents contraires.
Il y a eu de nombreuses erreurs politiques récentes qui démontrent que le système chinois n’est pas apte à administrer une économie complexe. La répression des grandes entreprises technologiques en est un bon exemple. La régulation antitrust est une caractéristique du paysage réglementaire dans toutes les économies avancées. Il en va de même pour la gestion des données et les normes de confidentialité. Dans le cas de la Chine, cependant, ces règles sont arrivées avec peu de discussion publique des parties prenantes. Un autre exemple est la réorganisation du système éducatif privé. Le pouvoir judiciaire chinois n’a pas l’indépendance nécessaire pour contester l’action du gouvernement.
Pour qu’une économie croisse de manière efficace, les investisseurs doivent allouer le capital aux domaines où les rendements sont censés être les plus élevés. En Chine, c’est le gouvernement qui décide des priorités d’investissement, ce qui laisse aux investisseurs peu de recours lorsque les règles sont modifiées. Le rôle du gouvernement n’est pas de permettre au marché de fonctionner efficacement, mais de contrôler le marché pour atteindre ses objectifs politiques.
Rien de tout cela n’est nouveau. Les investisseurs ont eu une bonne idée du fonctionnement du système chinois. Ils l’ont ignoré en raison du pouvoir séducteur des chiffres de forte croissance du PIB. On dit souvent que lorsque les vents sont forts, même les dindons peuvent voler.
La Chine ne peut pas continuer à croître à des niveaux proches de ceux qu’elle a connus au cours des trois dernières décennies. Sa croissance future repose entièrement sur sa capacité à générer une croissance tirée par le consommateur. C’est peut-être le seul domaine où les risques offrent aux investisseurs un potentiel de rentabilité raisonnable. Mais il convient également de rappeler que même ici, les risques sont significatifs. La consommation des ménages pourrait bien être affectée par l’effet de richesse négatif de la baisse des prix de l’immobilier.
