En regardant en arrière sur 2021, les marchés se sont comportés comme une étude académique de manuel sur la reprise économique. Les actions ont réagi fortement car les valorisations se sont améliorées avec des résultats solides. Les actifs à revenu fixe ont répondu faiblement, car les rendements ont augmenté depuis des niveaux très déprimés. Mais il n’y a rien eu de semblable à un manuel en ce qui concerne la récession de l’année passée, ni la reprise, ni le cocktail résultant de politiques monétaires et fiscales.
Les investisseurs continuent de faire face au défi de créer des attentes en période d’interruptions d’une activité économique sans précédent en temps de paix. Les interruptions de la chaîne d’approvisionnement affectent la production et par conséquent les prix dans le monde entier. La pénurie de main-d’œuvre est évidente dans certains secteurs, car les taux de participation au marché du travail se sont disloqués. Les modèles de consommation ont également changé en raison de la prudence des consommateurs, ainsi que de l’excès d’épargne accumulé pendant les fermetures. La Covid-19 évolue avec de nouvelles variantes qui sont impossibles à prédire. Il est probable qu’aucun de ces facteurs ne se résoudra en suivant des modèles de reprise économique historiques.
Bien qu’il soit difficile d’avoir un haut degré de conviction sur la trajectoire de l’activité économique réelle, on peut avoir un plus grand degré de conviction sur la trajectoire de la politique économique. La politique fiscale dans presque tous les pays deviendra contractionniste l’année prochaine. Cela est dû, en partie, au fait que les mesures exceptionnelles de relance prendront fin dans de nombreux pays. Mais cela est également dû au fait que les gouvernements de la plupart des économies avancées envisagent ou promulguent des mesures de collecte de revenus. Cela pourrait être pour mieux gérer les niveaux de dette, améliorer l’infrastructure ou atteindre des objectifs de redistribution des revenus politiquement convenables.
La politique monétaire cessera également d’être stimulante, bien qu’elle ne deviendra pas nécessairement aussi contractionniste que la politique fiscale. Savoir si la politique de la FED deviendra contractionniste ou simplement neutre est une question complexe pour deux raisons. Premièrement, la force de la dynamique inflationniste sous-jacente n’est pas claire. Deuxièmement, parce que de nombreuses variables économiques sont inhabituelles, il est actuellement difficile d’estimer le taux d’intérêt « neutre ». En fait, nous observons que la FED n’a pas mis à jour ses estimations du taux d’intérêt neutre depuis plus d’un an. Cela implique que la politique de la FED opère dans un environnement où des erreurs peuvent se produire.
Où pensons-nous que l’inflation se dirige ? La FED s’est clairement éloignée de l’idée que l’épisode actuel d’inflation est purement transitoire. La FED a raison d’être préoccupée. La dispersion de l’inflation dans différents secteurs est faible, ce qui suggère que les augmentations de prix affectent une large gamme de biens. De plus, il y a des preuves que l’inflation modifie le comportement des consommateurs et les négociations salariales. Cela impliquera qu’un élan d’inflation sous-jacente est en train de se générer.
Les changements structurels soutiennent les pressions inflationnistes. Les entreprises donnent la priorité à la résilience plutôt qu’à la minimisation des coûts. Les interruptions récentes ont augmenté le désir de réduire la dépendance aux chaînes d’approvisionnement mondiales. La participation à la population active a chuté par rapport aux niveaux d’avant Covid, resserrant le marché du travail et augmentant la possibilité de pressions salariales.
La FED doit agir pour éviter que les attentes inflationnistes ne deviennent incontrôlables. Mais étant donné la difficulté d’estimer la posture neutre de la politique monétaire en ce moment, il existe un risque élevé que la FED agisse trop tard ou trop rapidement.
Où tout cela laisse-t-il les investisseurs au début de l’année prochaine ? En commençant 2022, une combinaison de stimulus net négatif, de marges de rendement décroissantes et de valorisations initiales élevées fournissent une base instable pour les actifs à risque. Le ralentissement de la croissance du PIB et l’inflation constituent un environnement qui justifierait normalement un positionnement défensif, avec des allocations plus importantes en revenu fixe. Mais les faibles rendements initiaux et les valorisations distordues du revenu fixe, causées par la politique de la banque centrale, rendent la recommandation de cette classe d’actifs un défi.
L’allocation aux marchés actions n’est pas non plus exempte de défis. Les valorisations des actions sont élevées parce que les valorisations du revenu fixe sont astronomiques. Les risques de concentration ont également augmenté à mesure que certaines entreprises ont grandi. Les cinq plus grandes entreprises du S&P 500 représentent maintenant près de 24% de l’indice, le double de la part d’il y a seulement 5 ans. Le problème avec ce niveau de concentration est que les développements dans quelques entreprises peuvent avoir un impact énorme sur le marché. La dernière fois que le marché était aussi concentré, c’était dans les années 70, une ère difficilement associée à une solide performance du marché.
Cela implique que la meilleure stratégie pour les investisseurs en actions soit d’augmenter significativement la diversification entre régions et secteurs. Historiquement, certains secteurs d’actions comme les soins de santé, les biens de consommation de base et les services publics ont obtenu de bons résultats pendant les périodes de ralentissement de la croissance et d’inflation. Mais il serait imprudent de s’éloigner de certaines actions technologiques, particulièrement parce que certaines d’entre elles sont devenues des générateurs de revenus prévisibles et riches en liquidités.
Dans une analyse par régions, les valorisations en Europe et au Japon continuent de paraître attractives en termes relatifs. Dans les marchés émergents, cependant, les défis politiques sont susceptibles de persister. En particulier, le virage de la politique de la Chine est loin d’être terminé. Les économies très endettées d’Amérique latine et d’Afrique sont susceptibles de sous-performer dans un environnement de taux croissants.
Tout cela implique que, bien que nous continuions à investir beaucoup en actions, il nous est difficile d’être à l’aise sans chercher d’autres alternatives. Nous continuons à augmenter l’allocation aux fonds de couverture et au capital privé. Parmi les stratégies auxquelles nous augmentons les allocations, se trouvent les stratégies de substitution de revenus de haute qualité sur les marchés privés, telles que le crédit-bail ou les fonds de redevances.
