Certaines incertitudes politiques importantes auront également diminué en janvier. Les longues négociations du Brexit seront terminées. Tout résultat du Brexit impliquera des coûts plus élevés pour les entreprises des deux côtés de la Manche. Mais la fin de l’incertitude sur les futures relations économiques entre le Royaume-Uni et l’UE éliminera un facteur qui a pesé sur les décisions commerciales et d’investissement au cours des 4 dernières années. Aux États-Unis, le second tour de Géorgie déterminera la composition du Sénat. Le fait que le gouvernement Biden bénéficie d’une majorité démocrate a des implications pour le type de paquet de politiques probable. Mais, plus important encore, un occupant plus prévisible à la Maison Blanche augmentera la prévisibilité de la politique.
Le déclin des incertitudes est un vent arrière important pour la reprise économique mondiale qui est en cours. Mais la vitesse et la nature de la reprise sont probablement marquées par deux caractéristiques. Premièrement, la crise du Covid-19 a frappé l’économie mondiale à la fin d’une longue expansion économique au cours de laquelle la croissance des investissements ralentissait à mesure que la capacité augmentait. La première phase de la reprise économique dépendra nécessairement de la croissance de la consommation, compte tenu des capacités existantes. Deuxièmement, la crise a accéléré les tendances existantes dans l’économie mondiale. Certains secteurs verront des changements permanents. Les géants du commerce de détail qui ont été victimes de cette récession étaient sur une trajectoire de déclin depuis des années et ne seront pas ressuscités sous leur forme antérieure. La dépendance accrue à la technologie de la part des consommateurs et des entreprises ne devrait pas non plus être inversée. La reprise ne sera pas synchronisée.
La trajectoire de la politique budgétaire aura une influence importante sur la nature et la durée de la reprise. Les paquets de soutien budgétaire actuels ont une durée limitée. Et, en l’absence de nouvelles mesures pour étendre les dépenses, la politique budgétaire suit un cours qui sera automatiquement restrictif. Le succès d’une expansion budgétaire supplémentaire n’est pas garanti. Les mesures de soutien aux revenus et aux flux de trésorerie des entreprises ont évité des dommages économiques plus importants. Mais ces dépenses ont peu d’impact multiplicateur et ne peuvent pas apporter une contribution significative à la croissance du PIB. Cela implique que les niveaux de dette augmenteront à un rythme plus rapide que le PIB.
La politique budgétaire a donc une marge de manœuvre très limitée : des mesures de dépenses sont nécessaires pour éviter la contraction économique d’une « falaise budgétaire », mais ces mesures doivent être mieux ciblées pour garantir la croissance. Certains investissements publics ont montré qu’ils avaient un effet multiplicateur en catalysant l’investissement privé. Les dépenses gouvernementales qui génèrent moins pour le PIB qu’elles n’augmentent la dette nationale sont, en fin de compte, insoutenables.
Il reste à voir si les gouvernements peuvent résister à la pression publique pour des dépenses pratiquement indiscriminées dans tous les domaines. Le débat n’est pas aidé par le cirque apparemment croissant d’économistes qui affirment que le financement monétaire infini des déficits budgétaires n’aura pas de conséquences néfastes. L’inflation n’a pas augmenté ces dernières années, mais nous trouvons imprudent de supposer qu’elle ne le fera pas. Aux États-Unis, la mesure la plus large de la masse monétaire a augmenté de 25 % cette année, tandis que la quantité de biens et services dans l’économie n’a pas augmenté. Dès que l’activité économique et les dépenses des consommateurs reviendront à un schéma plus normal, les pressions sur les prix augmenteront certainement.
En commençant la nouvelle année, les marchés pourront être stimulés par le déclin des niveaux extraordinaires de risques que nous avons connus en 2020. Mais les décisions prises pendant la crise ont augmenté les défis à moyen terme pour les politiques budgétaires et monétaires. Les risques à long terme ont augmenté, même avec la réduction des risques à court terme.
La balance des risques en matière de revenu fixe est inclinée vers le côté négatif. La Fed et la BCE ont signalé que les taux d’intérêt à court terme ne subiront pas de changements matériels dans un avenir prévisible. Les taux à long terme ont été ancrés à un niveau bas par trois facteurs : des taux d’intérêt à court terme bas, des achats substantiels d’obligations d’État par les banques centrales et des perspectives bénignes pour l’inflation. À mesure que l’économie mondiale se rapproche de la normalisation, ces ancres commencent à osciller. Les risques d’inflation sont biaisés dans une direction. Les achats d’obligations d’État par la banque centrale diminueront ou seront interrompus. Les niveaux croissants de dette peuvent, en fin de compte, conduire à une réévaluation de la qualité du crédit souverain. Il y a une probabilité beaucoup plus grande que les taux d’intérêt à long terme augmentent plutôt qu’ils ne baissent ou restent les mêmes.
Dans ce contexte, avec les spreads de crédit déjà serrés, atteindre des rendements réels positifs sur des obligations de haute qualité est devenu un défi redoutable. En conséquence, il n’est pas raisonnable de s’attendre à ce que les portefeuilles équilibrés puissent atteindre le même type de rendements ajustés au risque dont les investisseurs ont bénéficié au cours des dernières décennies. L’obtention de rendements réels positifs nécessitera nécessairement une allocation plus importante en actions, qui à son tour sera accompagnée de niveaux plus élevés de volatilité.
Les actions ont eu une année stellaire, tout bien considéré. Portées par la forte performance des noms d’« actions de croissance méga-cap », les actions de grande capitalisation américaines sont en voie de terminer l’année avec des rendements à deux chiffres. Les valorisations sont maintenant tendues selon la plupart des métriques, mais devraient se normaliser quelque peu avec les solides bénéfices attendus l’année prochaine. L’argument le plus convaincant pour les actions reste leur attractivité relative par rapport au revenu fixe. Dans un monde de taux d’intérêt bas, les actions sont la seule classe d’actifs liquides avec des rendements attendus positifs dans les années à venir.
En regardant vers l’avenir, nous nous attendons à ce qu’une rotation au sein des actions domine la performance à court terme. Les cycliques, qui ont subi la majeure partie des dommages liés au virus, ont un plus grand potentiel de croissance des bénéfices en 2021 et surperformeront probablement. Cependant, nous ne pensons pas que les Actions de Croissance généreront probablement des rendements faibles à long terme. La technologie continuera d’être soutenue par les changements structurels dans l’économie mondiale. Les acteurs dominants de la technologie sont rentables, offrent une forte croissance et sont des moteurs d’innovation avec des quasi-monopoles dans leurs secteurs respectifs.
La rotation à court terme au sein des actions implique un changement dans les préférences régionales. En raison de la composition de leurs indices respectifs, l’Europe et de nombreux marchés émergents peuvent en bénéficier. Un USD plus faible devrait également soutenir les actifs à risque des marchés émergents en général.
Mais les perspectives pour les marchés émergents sont confuses. De nombreux ME ont dû assumer des niveaux records de dette pour faire face à la réalité économique des mesures de restriction cette année. Les dommages aux bilans souverains ont un impact plus important que dans les marchés développés. Cela signifie qu’il y aura moins de marge pour des actions budgétaires ou monétaires l’année prochaine. En conséquence, nous ne nous attendons pas à ce que tous les ME aient de meilleures performances. Les marchés dépendants du commerce, qui peuvent faire face à la reprise dans les marchés développés, peuvent bénéficier davantage que les économies plus fermées.
