Il n’y a pas de précédents historiques pour le type de déplacement économique auquel nous sommes confrontés. Les économies en temps de guerre subissent des interruptions dans certains secteurs, mais bénéficient également de la mobilisation considérable de ressources économiques pour l’effort de guerre. Les arrêts d’aujourd’hui sont de nature différente : ils constituent une tentative délibérée d’arrêter l’expansion du Covid-19, en minimisant toutes les activités économiques impliquant une interaction sociale.
Les coûts économiques de la réduction des interactions sociales sont difficiles à quantifier. Les conséquences de première instance, comme la fermeture de toutes les entreprises non essentielles, sont faciles à identifier. Mais la durée de la quarantaine reste inconnue. Ces mesures ont également des effets indirects qui ne deviennent qu’apparents. Certaines entreprises ne survivront pas. Les chaînes d’approvisionnement intégrées signifient que les ruptures dans un domaine seront amplifiées en ruptures dans de nombreux autres domaines. Plus la durée de la quarantaine est longue, plus la reprise de l’activité économique sera compliquée.
Contrairement à 2008, lorsque la crise avait un épicentre clair, la crise d’aujourd’hui est endémique à l’économie réelle de tous les pays. Une quarantaine obligatoire rend effectivement illégal le travail de nombreuses personnes. Mais le soutien du gouvernement, aussi généreux soit-il, ne peut pas être suffisant pour compenser la baisse du PIB.
Bien que nous n’ayons pas encore de signes clairs sur le moment où l’épidémie actuelle pourrait atteindre son pic, il est trop tôt pour tirer des conclusions claires sur la profondeur de la récession. L’arrêt soudain de l’activité dans de nombreux secteurs implique que nous sommes au milieu d’une chute de l’activité économique plus typique d’une dépression que d’une récession. Que cela se traduise ou non par une dépression réelle – signifiant une période prolongée d’activité déprimée – dépend en grande partie du succès des politiques mises en œuvre. Ces politiques, cependant, sont sans précédent et, par conséquent, non testées.
L’évaluation de la trajectoire probable de la reprise est donc soumise à un degré d’incertitude inhabituellement élevé. Cependant, plusieurs caractéristiques générales deviennent apparentes.
Premièrement, sans la découverte d’un remède ou d’un vaccin qui pourrait être disponible rapidement à grande échelle, la suppression des restrictions à l’activité économique sera graduelle. Les restrictions de voyage peuvent prendre un temps particulièrement long pour être levées. Une innovation est improbable, étant donné le temps normalement nécessaire pour vérifier la sécurité d’un nouveau traitement.
Deuxièmement, les dépenses discrétionnaires des consommateurs ne peuvent pas se rétablir rapidement. Cela est dû en partie au fait qu’il faudra du temps pour que les chômeurs retournent sur le marché du travail, et les consommateurs voudront reconstituer leurs économies appauvries. Nous pensons également qu’il est probable que les consommateurs retournent lentement dans les lieux bondés, comme les centres commerciaux, les aires de restauration, les concerts et les cinémas.
Troisièmement, le nationalisme économique qui était en hausse avant la crise augmentera probablement à mesure que les gouvernements réfléchiront à ce que les ruptures impliquent pour les secteurs clés, comme la santé, l’alimentation et l’énergie.
Les trois éléments ci-dessus suggèrent surtout que les espoirs d’une reprise en forme de « V » seront probablement décevants. La reprise économique sera graduelle et inégale entre les secteurs et les pays, et impliquera des changements permanents dans la distribution géographique de certaines chaînes d’approvisionnement.
Les mesures de soutien économique introduites ont également des implications importantes pour le scénario post-crise. La taille et la nature des mesures de soutien varient selon les pays, mais deux éléments sont communs : un soutien direct exceptionnel au revenu pour un segment très large de la population et une intervention substantielle de la banque centrale.
Le soutien direct au revenu des ménages peut catapulter la notion de Revenu de Base Universel au sommet de l’agenda politique. Au minimum, cela a redéfini les attentes pour les futures récessions. La nature de l’intervention de la banque centrale a des implications tout aussi sismiques pour l’avenir de la politique monétaire. Le rôle des banques centrales a évolué, se concentrant sur l’inflation et la stabilité financière par le biais de prêts aux banques. Par l’assouplissement quantitatif, elles ont assumé un rôle significatif dans le financement des dépenses fiscales.
Il existe un argument convaincant selon lequel le rôle croissant des banques centrales dans le financement des paquets fiscaux sera inflationniste, dès que la demande se rétablira. Pour de nombreux gouvernements, il sera politiquement difficile d’augmenter suffisamment les impôts pour financer entièrement les coûts de la crise. Le degré auquel les pressions inflationnistes augmentent dépendra de la taille des dépenses fiscales financées, ainsi que du niveau de reprise de la demande. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, la pression pour financer entièrement le déficit sera élevée. Dans la Zone Euro, il est probable que les disputes sur le rôle de la BCE restreignent un financement monétaire significatif.
Dans les marchés émergents, les perspectives sont plus variées et plus extrêmes. La crise a exposé l’écart dans la qualité des institutions gouvernementales dans tous les pays. La Chine semble avoir contrôlé l’épidémie, même s’il est hautement probable que ses données représentent une sous-estimation grossière du nombre de cas. Dans des pays comme l’Inde, nous ne verrons peut-être jamais de données adéquates, mais il est déjà clair que des politiques inadéquates mèneront à une grave crise humanitaire.
Contrairement aux épisodes précédents de sortie de capitaux, lorsque les marchés émergents augmentaient les taux d’intérêt pour stabiliser leurs monnaies, la plupart des marchés émergents ont assoupli la politique monétaire ces dernières semaines. C’est compréhensible, car l’épidémie se trouve dans tous les pays. Mais cela a également signifié que des dévaluations exagérées de la monnaie ont augmenté les ratios de service de la dette en devises étrangères pour les souverains et les entreprises à un moment de forte baisse de l’activité économique. Sans surprise, un tsunami de dégradations de notation de crédit a déjà commencé.
Comme en 2008, la liquidation du marché des actions et des titres à revenu fixe mondiaux a exposé des dislocations considérables. Bien que la chute des prix des actions vers les niveaux de marché baissier ait été la plus rapide jamais enregistrée, l’ajustement sur les marchés à revenu fixe a été plus lent, mais préoccupant. La liquidité s’est évaporée. En partie, en raison de la difficulté à évaluer la qualité du crédit et les valeurs de recouvrement dans des circonstances où les flux de trésorerie s’évaporent soudainement, mais où l’on s’attend à ce que les gouvernements fournissent un soutien. En partie, nous croyons, cela est également dû à la nature des réglementations bancaires introduites depuis 2009 : les banques ne peuvent pas créer de marchés avec de nombreux crédits.
Naviguer sur les marchés en période de telles dislocations est très complexe. Nous avons eu la chance d’être sous-alloués en actions avant la crise et avons encore réduit l’exposition au risque dans les premières étapes de la vente massive. Étant donné les incertitudes des perspectives, nous maintiendrons probablement nos allocations plus élevées que d’habitude en liquidités pendant un certain temps. Avec les banques centrales achetant du crédit de qualité investissement, en plus des obligations d’État, nous nous attendons à une plus grande stabilisation sur les marchés à revenu fixe et à une certaine réduction des écarts acheteur-vendeur. À court terme, nous continuons à nous attendre à ce que le revenu fixe surperforme les actions. À moyen terme, s’il y a plus de preuves pour soutenir notre vision que les pressions inflationnistes subiront un changement structurel à la hausse, nous nous préparerions à effectuer un changement significatif dans les actifs à revenu fixe.
