L’évolution du marché des actions depuis le début d’avril a été confuse. D’un côté, la plupart des pires prévisions pour l’économie mondiale ont été confirmées, et la plupart des pays sont au milieu de la pire contraction économique en un siècle. De l’autre côté, les marchés se sont redressés vers des sommets récents qui avaient été atteints à un moment où les perspectives étaient relativement robustes, peu avaient entendu parler du Covid-19 et les valorisations étaient sans doute élevées. Qu’est-ce qui explique cette dissonance ?
Il y a une vision selon laquelle le marché « regarde simplement au-delà » de la contraction économique et se concentre sur une reprise rapide. Nous trouvons cet argument insatisfaisant. Les marchés attendent toujours une reprise. Mais au-delà des attentes d’un fort « rebond » au 3ème trimestre, il semble y avoir peu de consensus entre les marchés sur la forme de la reprise. Ce qui est clair, cependant, c’est qu’aux valorisations actuelles des actions américaines, le marché semble ignorer l’évaporation d’une partie significative des bénéfices de 2020 et la forte probabilité que les bénéfices de 2021 n’atteignent pas les niveaux de 2019. Il doit certainement y avoir une décote significative pour tenir compte du fait que les bénéfices atteindront difficilement le niveau de l’année dernière avant 2022.
Une autre vision est que les marchés ont été stimulés par une augmentation de la participation des petits investisseurs. Renforcés par l’essor des plateformes à commission zéro, les investisseurs individuels profitent de l’adrénaline du marché tout en étant confinés chez eux. Il existe des données pour soutenir ce récit. Les recherches montrent que l’écrasante majorité des investisseurs institutionnels a été prise au dépourvu par le rallye depuis fin mars. Pendant ce temps, il y a eu plusieurs semaines où les transactions à New York ont impliqué de grands volumes de tickets de négociation avec une moyenne de 2000 $. De plus, avril a enregistré des entrées d’environ 100 milliards de dollars dans des comptes à effet de levier 2x, disponibles pour les investisseurs particuliers. Ce récit pourrait expliquer les rallyes déconcertants de certaines actions sans raisons évidentes.
Il y a un troisième récit selon lequel tout cela se résume aux valorisations relatives. Les annonces de la Fed en mars ont initié une expansion sans précédent de son bilan, réduisant les taux d’intérêt à zéro. Plus important encore, contrairement aux périodes précédentes d’assouplissement quantitatif, la Fed a annoncé que ses opérations financières fourniront un soutien aux entreprises et feront en sorte que les marchés des obligations d’entreprises soient limités. Tout en signalant que les taux d’intérêt resteront proches de zéro pendant un certain temps, la Fed débat également ouvertement de la possibilité de cibler la forme de la courbe des taux. En effet, la Fed suggère qu’elle pourrait s’engager activement dans des opérations financières pour empêcher les taux à long terme de monter. Pour les investisseurs, tout cela implique que les rendements des titres à revenu fixe resteront artificiellement comprimés, laissant peu d’options en dehors de l’exposition au marché des actions.
La réalité ne suit jamais proprement un seul récit, et il est plus probable que l’évolution du marché soit le point culminant de tous les facteurs ci-dessus. Mais qu’est-ce que cela implique pour le marché à l’avenir ? Il y a des considérations à court et à long terme.
À court terme, comme la plupart des autres gestionnaires, nous avons été sceptiques quant au rallye des actions et avons observé l’écart entre les fondamentaux économiques et les prix du marché s’élargir. Il y a une multitude de nouveaux commentaires de personnes qui parlent à la télévision argumentant que les investisseurs ne devraient pas rester excessivement ancrés aux fondamentaux. Je me souviens aussi de Nietzsche, qui a écrit : « Chez les individus, la folie est rare ; mais dans les groupes, les partis, les nations et les époques, c’est la règle. »
Argumenter que les marchés sont insensés, cependant, n’aide en rien. Et, bien que les marchés puissent rester irrationnels pendant longtemps, ils font un bilan de la réalité de temps en temps. L’optimisme peut abonder maintenant, mais la crise du Covid-19 est loin d’être terminée. Le rythme de la reprise reste incertain, comme le démontrent de nouvelles fermetures locales. Une vague de restructuration de la dette des entreprises sera nécessaire, malgré le soutien du gouvernement. Les entreprises familiales ont déjà commencé à entrer en procédure d’insolvabilité.
Ces facteurs sont en fait des « inconnues connues ». En d’autres termes, ce sont des choses que nous savons que nous ne savons pas. Les marchés s’ajusteront aux nouvelles informations. Mais, comme elles sont anticipées, elles ne devraient pas être une surprise qui envoie le marché dans le type de spirale que nous avons vu en mars. Comme les taux d’intérêt resteront probablement à zéro pendant un certain temps, le rendement réel sur les liquidités est négatif.
Dans ce contexte, il semble y avoir peu d’alternatives à l’augmentation de l’exposition au marché des actions à court terme. Mais il serait également insensé de ne pas être hautement sélectif. Par exemple, les secteurs de niche dans la technologie et la santé peuvent ne pas avoir de valorisations basses, mais ils offrent des opportunités de croissance structurelle qui sont relativement résilientes aux incertitudes économiques. Dans les titres à revenu fixe, il existe encore quelques opportunités pour que les spreads diminuent, étant donné l’action en cours des banques centrales. Mais il est également important d’éviter l’exposition passive aux ETF. Il est probable que de nombreuses entreprises restructurent leurs dettes dans les prochains mois.
Comment et si nous ajustons les portefeuilles à court terme est subsidiaire à la question plus large de l’allocation stratégique d’actifs à moyen et long terme. Les développements récents justifient-ils une révision des allocations à long terme ? C’est une question à laquelle nous faisions face avant la crise du COVID. Notre principale préoccupation est qu’il est arithmétiquement impossible que les rendements des titres à revenu fixe à moyen terme correspondent aux rendements passés.
Avoir des attentes réalistes pour le rendement de chaque classe d’actifs est important pour deux raisons. Premièrement, cela nous aide à définir la combinaison idéale d’investissements pour maximiser le rendement pour chaque niveau de risque. Deuxièmement, l’exercice lui-même aide à améliorer certaines des erreurs comportementales qui, de manière prouvée, nuisent aux rendements du portefeuille à long terme.
Il existe plusieurs façons de nous aider à obtenir des attentes de rendement. Reconnaissant qu’il existe des preuves théoriques et empiriques valides pour soutenir différentes méthodologies, nous préférons comparer les résultats de deux méthodologies pour établir un chiffre intuitivement attrayant et réaliste.
La première méthode identifie les différents facteurs de rendement. Pour tout investissement, les rendements peuvent être divisés en trois groupes – Rendement, Croissance et Changement de Valorisation. Dans le contexte d’un investissement en actions, le Rendement inclurait les dividendes et l’effet des rachats d’actions par les entreprises, la Croissance se rapporterait à la croissance des bénéfices de l’entreprise et le Changement de Valorisation est le changement du prix de marché de l’actif par rapport à ce qu’il vaut réellement. Pour un investissement en titres à revenu fixe, de manière similaire, nous nous concentrons sur les paiements de coupons, le risque de défaut/dégradation et le rendement total si l’investisseur conserve le titre jusqu’à l’échéance.
Une autre méthodologie pour obtenir les rendements attendus pour les actions implique la construction d’un modèle de dividende actualisé pour déterminer si un indice du marché des actions comme aux États-Unis, en Europe ou dans les Marchés Émergents, est raisonnablement évalué – étant donné les flux de trésorerie qu’ils sont censés générer. En utilisant des techniques fréquemment utilisées pour évaluer des investissements individuels (titres), nous déterminons une valeur intrinsèque pour l’ensemble du marché. Celle-ci est ensuite comparée au prix actuel du marché, pour estimer s’il est sous ou surévalué.
Les résultats de ces méthodologies dépendent de nos hypothèses. Mais même si nous sommes généreux dans nos suppositions sur la croissance économique, la réalité des valorisations actuelles sur les marchés des titres à revenu fixe et des actions implique que les investisseurs doivent s’attendre à des rendements bien inférieurs à ceux de l’expérience historique récente. Il existe des poches de croissance dans certains secteurs. Un certain effet de levier peut être utilisé pour améliorer le rendement global du portefeuille. Mais tout cela suggère que rechercher des rendements similaires aux moyennes historiques récentes impliquera de vivre avec un niveau de volatilité plus élevé que celui expérimenté récemment.
