Depuis le début de l’année, nous considérions que, malgré la rhétorique turbulente, le différend commercial États-Unis-Chine serait résolu dans quelques semaines de son délai initial. Notre optimisme était grossièrement mal placé.
Les développements survenus le mois dernier ont démontré que le différend commercial bilatéral s’est intensifié et s’est transformé en un différend mondial sur trois fronts : une guerre commerciale, une guerre des investissements et une guerre technologique. L’Amérique flirte également avec une guerre des devises. Comme chaque différend acquiert sa propre dynamique, la probabilité qu’une résolution facilite la résolution des autres diminue.
Il est difficile d’attribuer l’entière responsabilité de l’échec des États-Unis et de la Chine à parvenir à un accord commercial. Les négociateurs chinois acceptent souvent des questions pour ensuite inverser leurs positions, dans l’espoir d’obtenir de meilleures conditions à la dernière minute. Cependant, la forme des positions de l’administration Trump peut avoir été plus préjudiciable que leur substance. L’histoire n’est jamais loin de l’esprit des décideurs politiques chinois. En soulevant des questions de « dignité » et de « souveraineté », la Chine rappelle les traités inégaux du XIXe siècle. Il n’y a aucune perspective que la Chine accepte un accord qui pourrait être présenté comme une « victoire » par le gouvernement Trump.
Le différend tarifaire avec la Chine, cependant, n’est plus la seule source sérieuse de risque pour l’économie mondiale. L’annonce de tarifs sur les importations mexicaines, Trump a démontré que le commerce continuera d’être un outil privilégié de la politique étrangère, même si ses principaux conseillers économiques conseillent la prudence et malgré le fait que sa capacité à le faire en vertu de la loi américaine est discutable. Cela survient à un moment particulièrement inattendu : l’USMCA (« nouveau NAFTA ») n’a été que récemment convenu et les tarifs sur l’acier et l’aluminium ont été levés à la mi-mai.
La guerre technologique peut être moins perturbatrice pour l’économie mondiale à court terme, mais ses conséquences à long terme sont sismiques. La désignation de Huawei comme une menace pour la sécurité déclenche une chaîne d’événements qui ne peut être inversée, même si (comme dans le cas de ZTE l’année dernière) certaines exemptions sont accordées ultérieurement. Les entreprises chinoises seront désormais concentrées sur l’autosuffisance. D’autres pays devront prendre parti. Beaucoup des efficiences obtenues par des chaînes d’approvisionnement mondialement intégrées se dissiperont probablement.
Une « guerre des investissements » peut également être en train de se former. L’administration Trump a considéré que la recherche et développement dans le secteur des pièces automobiles et des automobiles est pertinente pour la sécurité nationale des États-Unis. Au lieu de se concentrer sur les importations, la Maison Blanche affirme que « la R&D automobile de propriété américaine et la fabrication » sont vitales pour la sécurité nationale. Il n’est pas clair ce que signifient les entreprises « de propriété américaine » dans le monde de l’investissement mondialement intégré. Les actionnaires de Daimler et de Ford, par exemple, ne sont pas fondamentalement différents : parmi les plus grands actionnaires des deux se trouvent les mêmes institutions – des ETF de Blackrock et Vanguard, et quelques gestionnaires actifs de fonds. Cela signifie-t-il que les États-Unis introduiront des restrictions à la propriété étrangère dans les constructeurs automobiles basés aux États-Unis ? Qu’est-ce que cela implique pour la R&D réalisée par des entreprises « étrangères » aux États-Unis, comme le centre de recherche de BMW en Caroline du Nord ? Ces questions ne peuvent pas être répondues facilement. Ce qui est clair, c’est que les développements récents introduisent des risques qui compliqueront les futures décisions d’investissement, encourageant les entreprises à rester plus proches de leurs marchés intérieurs que de leurs clients.
Alors que ce triple différend mondial est en train de se former, un quatrième peut être ajouté au combat. Le Département du Commerce des États-Unis a récemment annoncé une proposition de changement de règle qui élargit sa capacité à introduire des tarifs compensatoires, lorsque le Trésor américain considère que des gouvernements étrangers « subventionnent » leurs produits en affaiblissant leurs monnaies. Si adoptée, cette règle non seulement augmentera les différends entre les États-Unis et la Chine, mais introduira probablement de nouveaux différends entre les États-Unis, l’Allemagne, la Corée, le Japon et d’autres pays. Elle soulève également des questions sur les obligations des États-Unis aux termes des accords de l’OMC et du FMI.
Dans tous les domaines ci-dessus, la rationalité économique a occupé une place secondaire par rapport à la convenance politique. Ce qui a commencé comme un différend commercial entre les États-Unis et la Chine sur une balance commerciale bilatérale, est en train de métastaser pour couvrir la sécurité nationale, l’immigration et les relations avec de nombreux autres pays. Comme l’Hydre de Lerne, le mythique serpent venimeux à plusieurs têtes, qui garde la porte du Monde Souterrain, en coupant une tête, l’Hydre en fait pousser deux à sa place.
Qu’est-ce que cela implique pour les marchés ?
Ces éléments de risque surviennent à un moment où l’économie américaine montre de la vulnérabilité. Les métriques de crédit du secteur de consommation américain se détériorent. Les bénéfices des entreprises ont ralenti de manière marquée, tandis que le marché du travail ne montre aucun signe de relâchement. L’augmentation des tarifs peut être absorbée de deux manières : un resserrement des marges bénéficiaires ou une augmentation des prix à la consommation. Si l’ajustement retombe principalement sur les bénéfices, les marchés d’actions seront à risque. Si l’ajustement se fait principalement sous forme d’augmentation des prix à la consommation, la combinaison d’une croissance plus faible et d’attentes inflationnistes peut avoir de sérieuses implications pour le marché obligataire.
Il existe plusieurs scénarios possibles pour le marché des titres à revenu fixe. À un niveau basique, les facteurs qui sous-tendent les risques pour les actions sont similaires à ceux qui affectent les spreads de crédit. En effet, les spreads ont augmenté dans tous les segments de notation, bien qu’ils restent bas selon les normes historiques. On s’attend à un élargissement supplémentaire du spread, mais ce risque est plus prononcé pour le High Yield et les crédits BBB. L’offre réduite de titres de meilleure qualité implique que l’augmentation du spread pour les titres notés au-dessus de BBB sera probablement modeste.
La trajectoire de la politique monétaire et son impact sur les taux d’intérêt à long terme est moins claire. Le ralentissement de la croissance et l’inversion de la courbe des taux exercent une pression sur la Fed pour avancer vers des baisses de taux plus tôt, mais la façon dont les taux à long terme se comporteront dépend d’une multitude de facteurs. Si les pressions inflationnistes augmentent, il en sera de même pour la pression sur les rendements du Trésor à long terme. Mais si les préoccupations concernant la croissance augmentent et que les incertitudes concernant les bénéfices des entreprises persistent, il y a peu de raisons pour que les taux à long terme ne diminuent pas davantage.
Il existe d’autres scénarios possibles. L’économie américaine, malgré les signes récents, peut ne pas tomber en récession. En effet, les interruptions dans l’importation de chaînes d’approvisionnement peuvent (à court terme) stimuler la production nationale dans certaines industries, bien qu’avec des coûts plus élevés. Dans ce scénario, la Fed ne réduira probablement pas les taux d’intérêt, et les taux à long terme pourraient, en fait, commencer à remonter progressivement.
Pour les investisseurs qui naviguent dans ces incertitudes, il est important de maintenir le focus sur les fondamentaux à long terme. Le stade final du cycle économique, ainsi que les pressions croissantes des coûts dues aux coûts élevés du commerce, pointent vers des gains moindres. Les interruptions dans les chaînes d’approvisionnement mondiales suggèrent également que la production future sera moins efficiente qu’elle ne l’est aujourd’hui. Tous ces facteurs pointent vers un environnement moins hospitalier pour les actions. En revenu fixe, l’augmentation des spreads de crédit représente un certain risque, mais pour les emprunteurs de la plus haute qualité, les rendements des investisseurs peuvent encore être positifs, même si les taux à long terme augmentent.
