Depuis novembre 2016, nous considérons que les taux d’intérêt à long terme devraient augmenter. Nous croyons que l’administration Trump promulguerait des politiques fiscales expansionnistes. Avec l’économie proche du plein emploi et les pressions salariales croissantes, le moment indique une attente inflationniste croissante. En même temps, la politique de la Fed est dans un cycle de resserrement. Ensemble, tous ces facteurs suggéraient que les taux d’intérêt à long terme devraient augmenter. Cependant, non seulement cela ne s’est pas produit, mais les taux à long terme ont diminué cette année.
Les obligations à long terme envoient un signal…
La baisse des taux à long terme peut envoyer de nombreux signaux, y compris l’augmentation de l’incertitude, des perspectives de croissance en déclin et une baisse des attentes inflationnistes. Si la principale raison de la diminution de la rentabilité des obligations est liée à l’augmentation de l’incertitude, comment pouvons-nous expliquer les marchés d’actions fluctuants ? Les investisseurs en actions et en obligations n’opèrent pas sur des planètes différentes. De même, les obligations High Yield et des marchés émergents signalent également une perspective relativement bénigne. La réponse à cette question doit se trouver ailleurs.
Le niveau d’équilibre des taux d’intérêt à long terme est lié au niveau de croissance nominale du PIB à long terme qui est la croissance réelle plus l’inflation. Intuitivement, la relation est la suivante : si les taux à long terme tombent en dessous du niveau de croissance du PIB, il deviendrait rentable d’emprunter et d’investir aujourd’hui. L’augmentation de la demande de prêts à long terme augmente les taux d’intérêt. L’inverse est également vrai. Pourquoi toute l’augmentation de l’endettement à long terme de la part des gouvernements et des entreprises s’est-elle produite, alors que les rendements du Trésor américain à 10 ans sont revenus à 2,25% ?
… que les perspectives de croissance restent subjuguées
Les analystes ont tendance à brandir des explications comme la dynamique de l’offre et de la demande pour les obligations High Yield, ainsi que les mesures d’assouplissement quantitatif des banques centrales. Ces facteurs ont certainement un impact sur des périodes limitées de temps. Cependant, les flux à court terme ne peuvent pas défier éternellement la gravité des fondamentaux à long terme. Nous croyons que la raison la plus plausible est que la perspective de croissance à long terme restera très subjuguée.
À un niveau très basique, la croissance du PIB est déterminée par trois facteurs : croissance de l’emploi, croissance du capital et croissance de la productivité. Les deux premiers facteurs sont un peu plus simples à mesurer. Les mesures des changements de productivité, cependant, sont effectivement une mesure de la partie de la croissance du PIB qui ne peut être expliquée ni par le changement de l’emploi ni du capital.
Que représentent les tendances sous-jacentes de ces trois facteurs pour les perspectives de croissance ? Les tendances démographiques suggèrent que la croissance de la force de travail restera silencieuse. Le taux de participation élevé (environ 85%) du segment le plus productif de la population (25-55) indique qu’il y a une portée limitée de vents potentiels de l’augmentation de la participation de la force de travail. Cela implique que pour atteindre une trajectoire de croissance plus élevée, il faudra que ce soit en fonction de l’augmentation de l’investissement et/ou de la productivité.
L’augmentation de la croissance exige un niveau plus élevé d’investissement
Bien que l’investissement ait augmenté, la croissance de la productivité a diminué. Après avoir atteint un pic d’environ 3% par rapport à 2005, la productivité a augmenté à une moyenne de 0,5% depuis 2012. Les raisons du déclin ne sont pas immédiatement évidentes. Les deux dernières décennies ont vu l’introduction de nouvelles technologies dans pratiquement tous les aspects de notre vie quotidienne. Rien de tout cela n’a amélioré notre productivité ?
Il y a deux écoles de pensée sur cette question. La vision pessimiste, défendue par des économistes comme Robert Gordon, est que l’impact des innovations technologiques récentes n’a tout simplement pas produit une augmentation de productivité comme les innovations antérieures. Par exemple, l’internet n’a pas augmenté nos moyens de production de la même manière que l’invention de l’électricité. Un argument similaire a également été présenté par Tyler Cowen, qui affirme que les économies avancées sont devenues complaisantes. Cela se manifeste par le fait que la commodité fournie par les innovations technologiques a été principalement utilisée par les consommateurs pour augmenter et améliorer les loisirs et non la productivité.
La vision plus optimiste, défendue par des économistes comme John Taylor, est que la croissance de la productivité a été lente parce que la croissance de l’investissement a également été lente. De nouvelles technologies sont en cours de développement, mais leur introduction dans les secteurs de la fabrication et des services est en retard par rapport à tout leur potentiel. Cela, à son tour, est dû au poids réglementaire élevé, ainsi qu’aux taux marginaux d’imposition élevés sur le capital et les entreprises commerciales. Être témoin de la participation élevée des bénéfices des entreprises alloués au rachat d’actions et aux dividendes est compatible avec cette vision.
Les taux à long terme ne monteront probablement pas
Les deux visions ci-dessus ne sont pas mutuellement exclusives. Les deux suggèrent que, à moins que et jusqu’à ce qu’il y ait un changement significatif dans les perspectives de croissance, il est peu probable que les taux à long terme augmentent significativement. Cela, à son tour, ne peut pas se produire uniquement par des réductions d’impôts, mais par un paquet significatif de réforme fiscale et réglementaire. Mais l’expérience récente avec la réforme de la santé suggère que les chances de compromis au Congrès menant à une réforme cohérente ne sont pas particulièrement élevées.
