Olhando para trás em 2021, os mercados se comportaram como um estudo acadêmico de livro didático sobre recuperação econômica. A renda variável reagiu fortemente devido ao fato de que as avaliações melhoraram com sólidos resultados. Os ativos de renda fixa responderam pobremente, já que os rendimentos aumentaram desde níveis muito deprimidos. Mas não houve nada parecido a um livro didático quanto à recessão do ano que passou, nem a recuperação, nem o resultante coquetel de políticas monetárias e fiscais.
Os investidores continuam enfrentando o desafio de criar expectativas em momentos de interrupções em uma atividade econômica sem precedentes em tempos de paz. As interrupções na cadeia de suprimentos estão afetando a produção e, portanto, os preços em todo o mundo. A escassez de mão de obra é evidente em alguns setores, já que as taxas de participação laboral se deslocaram. Os padrões de consumo também mudaram devido à cautela dos consumidores, assim como ao excesso de poupança acumulada durante os fechamentos. Covid-19 está evoluindo com novas variantes que são impossíveis de prever. É provável que nenhum desses fatores se resolva seguindo padrões de recuperação econômica históricos.
Embora seja difícil ter um alto grau de convicção sobre a trajetória da atividade econômica real, pode-se ter um maior grau de convicção sobre a trajetória da política econômica. A política fiscal em quase todos os países se tornará contracionista no próximo ano. Isso se deve, em parte, ao fato de que as medidas excepcionais de estímulo chegarão ao fim em muitos países. Mas isso também se deve ao fato de que os governos da maioria das economias avançadas estão contemplando ou promulgando medidas de arrecadação de receitas. Isso poderia ser para administrar melhor os níveis de dívida, melhorar a infraestrutura ou alcançar objetivos de redistribuição de renda politicamente convenientes.
A política monetária também deixará de ser estimulante, embora não necessariamente se torne tão contracionista quanto a política fiscal. Se a política do FED se tornará contracionista ou simplesmente neutra é uma questão complexa por duas razões. Primeiro, a força da dinâmica inflacionária subjacente não está clara. Em segundo lugar, devido ao fato de que muitas variáveis econômicas são incomuns, atualmente é difícil estimar a taxa de juros “neutra”. De fato, observamos que o FED não atualizou suas estimativas da taxa de juros neutra durante mais de um ano. Isso implica que a política do FED está operando em um ambiente onde podem ocorrer erros.
Para onde acreditamos que a inflação está se dirigindo? O FED claramente se afastou de sugerir que o atual episódio de inflação é puramente transitório. O FED tem razão em estar preocupado. A dispersão da inflação em diferentes setores é baixa, o que sugere que os aumentos de preços estão afetando uma ampla gama de bens. Além disso, há evidências de que a inflação está mudando o comportamento do consumidor e as negociações salariais. Isso implicará que está sendo gerado um impulso de inflação subjacente.
As mudanças estruturais apoiam as pressões inflacionárias. As empresas estão priorizando a resiliência acima da minimização de custos. As interrupções recentes aumentaram o desejo de reduzir a dependência das cadeias de suprimentos globais. A participação na força de trabalho caiu desde os níveis anteriores à Covid, endurecendo o mercado de trabalho e aumentando a possibilidade de pressões salariais.
O FED deve agir para evitar que as expectativas inflacionárias saiam de controle. Mas dada a dificuldade de estimar a postura neutra da política monetária neste momento, existe um alto risco de que o FED aja tarde demais ou rápido demais.
Onde tudo isso deixa os investidores no início do próximo ano? Começando 2022, uma combinação de estímulo negativo líquido, margens de retorno decrescentes e avaliações iniciais altas proporcionam uma base instável para os ativos de risco. A desaceleração do crescimento do PIB e a inflação é um ambiente que normalmente justificaria um posicionamento defensivo, com maiores alocações de renda fixa. Mas os baixos rendimentos iniciais e as avaliações distorcidas da renda fixa, causadas pela política do banco central, fazem com que recomendar esta classe de ativos seja um desafio.
A alocação em mercados acionários também não está isenta de desafios. As avaliações das ações são altas porque as avaliações da renda fixa são astronômicas. Os riscos de concentração também aumentaram à medida que algumas empresas cresceram. As cinco maiores empresas do S&P 500 estão agora perto de 24% do índice, o dobro da participação de apenas 5 anos atrás. O problema com este nível de concentração é que os desenvolvimentos em algumas poucas empresas podem ter um impacto enorme no mercado. A última vez que o mercado esteve tão concentrado foi na década de 70, uma era dificilmente associada com um sólido desempenho do mercado.
Isso implica que a melhor estratégia para os investidores em ações seja aumentar significativamente a diversificação entre regiões e setores. Historicamente, alguns setores de renda variável como são o cuidado da saúde, os bens de consumo básico e os serviços públicos tiveram bons resultados durante os períodos de desaceleração do crescimento e inflação. Mas seria imprudente se afastar de certas ações de tecnologia, particularmente porque algumas delas se tornaram geradores de receitas previsíveis e ricos em caixa.
Em uma análise por regiões, as avaliações na Europa e Japão continuam parecendo atrativas em termos relativos. Nos mercados emergentes, no entanto, é provável que persistam os desafios políticos. Em particular, a virada da política da China está longe de ter terminado. É provável que as economias muito endividadas da América Latina e África tenham um rendimento inferior em um ambiente de taxas crescentes.
Tudo isso implica que, embora continuemos investindo muito em renda variável, nos resulta difícil estar confortáveis sem buscar outras alternativas. Continuamos aumentando a alocação em fundos de cobertura e capital privado. Entre as estratégias às quais estamos aumentando as alocações, encontram-se as estratégias de substituição de receitas de alta qualidade em mercados privados, tais como o arrendamento financeiro ou os fundos de royalties.
