A bolsa de valores de Xangai caiu quase 15% este ano, pouco depois das medidas muito elogiadas de abertura aos investidores estrangeiros. O yuan chinês se desvalorizou. As tensões comerciais após o anúncio das tarifas pela administração Trump continuam a aumentar. Esses desenvolvimentos afetaram outros mercados emergentes, tornando as ações dos mercados emergentes uma das classes de ativos com pior desempenho neste ano.
Isso invariavelmente levanta uma série de perguntas perenes sobre a economia da China. O crédito cresceu a um nível que está reduzindo a lucratividade e o crescimento corporativo? O governo pode projetar com sucesso uma transição de alto crescimento para um crescimento de “qualidade”? O crescimento do consumo está melhorando, reduzindo a dependência da economia do crescimento do investimento? Existem reformas para reduzir as capacidades excedentes que foram suficientemente longe para restaurar a saúde financeira das empresas?
A resposta curta para todas essas perguntas é “talvez”. A resposta mais completa é que o progresso foi muito irregular. Embora o governo tenha conseguido reduzir os riscos em algumas áreas, eles aumentaram os riscos em outros lugares. A economia da China não está implodindo, mas é ingênuo pensar que tudo está bem. Não está.
O que desalavancar?
O principal risco que a China enfrenta é o crescimento do crédito. A dívida total é agora de cerca de 300% do PIB, tornando-se uma das economias mais alavancadas do mundo. O crescimento do crédito foi particularmente acentuado após a crise de 2008, quando o governo o utilizou como uma ferramenta para apoiar o crescimento econômico por meio de um programa substancial de investimentos. Reduzir a alavancagem sem desencadear uma acentuada desaceleração do crescimento é o principal desafio do governo.
Como a desalavancagem pode ser alcançada enquanto se mantém o crescimento? A China empreendeu reformas no setor financeiro para reduzir a criação de créditos fora do balanço pelas instituições. Em setores como carvão e aço, onde a capacidade excessiva era substancial, as empresas financeiramente fracas que sobreviveram ao crédito foram fechadas.
Essas medidas realmente desaceleraram o crescimento do crédito, mas permanecem mais rápidas do que o crescimento do PIB. A dívida corporativa como parcela do PIB se estabilizou, mas o crescimento da dívida das famílias e dos governos não desacelerou. Isso se deve ao rápido aumento dos empréstimos hipotecários e ao consumidor, bem como ao investimento fora do orçamento pelo setor público. Como resultado, a capacidade de serviço da dívida das famílias está se deteriorando.
O crescimento do consumo é modesto
Com um crescente endividamento das famílias, não é de surpreender que o crescimento do consumo não tenha acelerado como esperado. A contribuição do consumo para o crescimento do PIB diminuiu no ano passado e, embora tenha se recuperado no primeiro semestre de 2018, ainda é preciso ver se é sustentável. A razão pela qual a China superou as expectativas de crescimento no ano passado é um vento favorável inesperado sob a forma de crescimento das exportações.
Fatos alternativos?
Uma característica surpreendente de um recente relatório do FMI é a grande diferença na percepção da realidade entre funcionários chineses e do FMI. Autoridades do FMI calculam o déficit total do setor público de uma forma que mostra um déficit maior que as autoridades estão dispostas a aceitar. Eles também diferem na política monetária. Cálculos do FMI mostram que a política monetária é muito frouxa (fato evidenciado pelo contínuo crescimento do crédito). A China acredita que está apertada (e recentemente soltou as exigências de reservas para apoiar o crescimento). Uma análise da economia chinesa seria mais fácil se os dados fossem confiáveis. Eles não são.
Da Guerra Comercial à Guerra Cambial?
O yuan se depreciou quase 10% em relação ao dólar desde abril. Isso não pode ser explicado simplesmente pela força do dólar. O CNY depreciou também o euro e o iene. Pode-se argumentar que o enfraquecimento da moeda é um movimento político legítimo para um banco central que percebe sua política monetária como sendo muito apertada. Mas é difícil não pensar se, e até que ponto, a depreciação é projetada para melhorar o impacto da guerra comercial.
Não achamos que a China esteja preparada para desencadear uma guerra cambial por dois motivos. Primeiro, deve preocupar-se em assustar investidores domésticos e reativar a fuga de capitais. Em segundo lugar, a China não tem interesse em transformar a disputa bilateral com os EUA em uma guerra comercial multilateral que envolve a Europa, o Japão e outros mercados emergentes.
Uma conjuntura de alto risco…
A China está em sua maior conjuntura de risco desde a crise financeira global. As tão alardeadas reformas tiveram resultados desiguais. Os níveis de endividamento não se estabilizaram e a guerra comercial com os EUA infligirá danos à lucratividade de indústrias saudáveis e competitivas em ambas as economias. No entanto, nada disso significa que uma crise é inevitável no curto prazo.
…com retribuições modestas aos investidores
As avaliações do mercado acionário na China se tornaram significativamente mais atraentes à medida que o mercado foi sendo corrigido. O mesmo acontece com outros mercados emergentes para os quais a China é um importante parceiro comercial. Os descontos de valuation atingiram um nível que cria uma oportunidade para os investidores aumentarem a exposição?
Esta é uma questão que podemos debater longamente. No curto prazo, nossa resposta é sim. O mercado está precificando riscos consideráveis. Para os investidores com visão de médio prazo, as expectativas devem ser modestas. A economia da China só pode desacelerar e há pouca visibilidade sobre como os riscos estruturais serão reduzidos.
