Depuis que nous avons fondé Parkview en 2011, nous avons fréquemment débattu si nous devions inclure l’or dans notre allocation d’actifs standard. Nous ne l’avons pas fait. J’ai toujours cru que, étant un actif qui ne génère pas de rendement, il n’est pas possible de lui attribuer une valeur de manière cohérente. Néanmoins, nous reconnaissons que l’or occupe une place spéciale dans l’imaginaire de certains investisseurs. Pour ceux qui ont une conviction très forte quant à cette allocation, nous répondons à leurs demandes.
Nous ne sommes pas seuls dans cette réflexion. Une recherche rapide dans les bases de données d’articles académiques révèle une avalanche de textes défendant l’inclusion de l’or dans les portefeuilles d’investissement. Nous ne voyons pas ce type de discussion sur les actions ou les obligations. Tout le monde considère naturellement que les actions et les obligations sont des investissements, et la recherche se concentre sur comment mieux y investir. Le fait qu’il y ait tant de recherches sur la question de savoir si l’or doit ou non figurer dans un portefeuille est, en soi, la preuve qu’il n’y a pas de réponse claire.
Dans ce texte, je partage mes réflexions sur quelques questions : Comment évalue-t-on l’or ? Quelles sont les dynamiques de marché ? Y a-t-il une justification objective pour investir dans l’or ? Pourquoi l’or a-t-il augmenté au cours de la dernière année ? Que recommandons-nous aux investisseurs concernant leurs allocations en or ? Pourquoi l’or attire-t-il tant d’attention ?
Comment évalue-t-on l’or ?
Investir signifie placer de l’argent avec l’attente de générer un revenu, un profit ou une valorisation au fil du temps. Comme l’or ne génère pas de revenu, il ne répond pas à la première définition. À moins qu’il n’y ait une opportunité inhabituelle d’arbitrage entre les marchés, tirer profit du négoce de l’or — une matière première hautement liquide — est également difficile pour la plupart des investisseurs. Ainsi, selon la définition stricte de l’investissement, la principale raison d’investir dans l’or — isolément — est l’attente que le prix augmente. Pour avoir une opinion sur la direction du prix de l’or, il faut disposer d’une certaine méthode pour l’évaluer.
Lorsqu’on investit dans des obligations ou des actions, il existe un consensus général selon lequel l’évaluation implique d’actualiser les flux de trésorerie futurs. Les gens peuvent être en désaccord sur les hypothèses derrière la méthodologie, comme le taux d’actualisation ou le taux de croissance. Dans le cas de l’or, cependant, il n’y a pas de consensus sur la méthodologie correcte pour évaluer l’actif. Par conséquent, l’or n’a pas de « juste valeur » universellement acceptée. Il existe quatre méthodologies couramment utilisées.
Premièrement, certaines personnes utilisent le ratio entre le prix de l’or et celui d’un autre actif. J’ai vu l’or être évalué par rapport à l’argent et au pétrole. Pourquoi il devrait y avoir un ratio fixe entre deux matières premières non liées nécessite une certaine gymnastique logique. Mais cela fonctionne pour certaines personnes.
La deuxième méthodologie fréquemment utilisée est celle du coût d’opportunité. Si les taux d’intérêt sont bas, alors le coût d’opportunité de détenir un actif qui ne génère pas de rendement est faible. L’or devient plus attractif. L’inverse est également vrai. Cette approche est assez intuitive. Elle aide à expliquer la direction des prix de l’or à certains moments. Mais elle n’aide pas à déterminer si le prix actuel est juste, trop bas ou trop élevé.
Une troisième méthodologie consiste à utiliser l’évaluation basée sur le risque extrême (tail-risk). Cela s’applique principalement aux investisseurs institutionnels et signifie essentiellement qu’il s’agit d’une évaluation subjective basée sur ce que l’investisseur est prêt à payer pour se protéger contre un événement de marché rare mais sévère.
La quatrième méthodologie consiste à observer la dynamique de l’offre et de la demande. La dynamique de l’offre de l’extraction d’or est bien comprise. En revanche, l’offre des investisseurs qui vendent et la demande de ceux qui achètent est une histoire plus compliquée.
Pourquoi les gens achètent-ils de l’or ?
Il existe trois grandes sources de demande d’or. Le stock mondial d’or est actuellement réparti comme suit : bijouterie et usages industriels (60 %), investissements privés (22 %) et réserves officielles des banques centrales (17 %). Chacune de ces catégories a ses propres dynamiques.
Bijouterie et usages industriels
Dans les économies développées, l’or en bijoux est généralement acheté pour sa valeur esthétique. Cependant, la majeure partie de la demande de bijoux en or provient d’autres régions. L’Europe et l’Amérique du Nord représentent environ 10 % de la demande mondiale, autant que le Moyen-Orient. L’Inde et la Chine représentent environ 65 % de la demande mondiale. Dans ces régions, la demande est plus complexe et va au-delà de l’esthétique.
Dans les économies où le gouvernement ou les banques ne sont pas fiables, l’or est utile. J’ai une expérience personnelle à ce sujet. Quand j’étais enfant, je me souviens que notre employée de maison, une migrante kurde, portait environ 15 bracelets épais en or. Ces bracelets étaient les économies de sa famille. Il ne lui serait jamais venu à l’esprit de confier ses économies à une banque d’État baasiste dans le nord de l’Irak.
L’Inde a historiquement été le plus grand consommateur d’or. La demande d’or en Inde est probablement plus étudiée que partout ailleurs. La culture indienne valorise traditionnellement l’or, mais les études sur le comportement des consommateurs montrent un réseau complexe de facteurs derrière la demande. L’attente d’une valorisation future est un facteur. Mais l’utilisation de l’or par les personnes qui évitent les impôts est très pertinente, tout comme la perception de sécurité. Rien de tout cela ne surprend dans un pays où l’accès bancaire dans les zones rurales est dominé par quelques banques d’État mal gérées. J’ai un souvenir marquant d’une jeune fille indienne extrêmement maigre, peut-être âgée de 14 ans, mendiant à un feu rouge à Mumbai. Elle portait une seule boucle d’oreille en or.
Au cours de la dernière décennie, la Chine a dépassé l’Inde en tant que plus grand consommateur d’or. Pourquoi la Chine a-t-elle mis si longtemps, même avec un revenu par habitant plus élevé ? Il est intéressant de noter que la consommation d’or s’est accélérée précisément lorsque l’horizon économique chinois est devenu plus incertain.
L’or a une valeur esthétique et sert également de symbole de statut social. Mais porter des bijoux en or n’est pas seulement une ancienne façon d’exhiber sa richesse, comme un sweat-shirt couvert de logos Gucci. Dans de nombreuses parties du monde, la demande d’or est autant le résultat de l’insécurité économique que de la prospérité. Sous cet angle, la croissance de l’économie mondiale peut augmenter ou réduire la demande d’or.
Réserves des banques centrales
En 1924, dans le livre « Traité sur la Réforme Monétaire », Keynes a décrit l’or comme une « relique barbare ». Et il avait raison. Bien que l’or ait été restauré comme ancre monétaire après la Seconde Guerre mondiale, cela n’a pas duré. Dans les années 1960, la moitié de l’or mondial était détenue par les banques centrales. Aujourd’hui, c’est environ 17 %.
Pourquoi les banques centrales détiennent-elles encore de l’or ? Il y a eu une période, entre la fin des années 90 et le début des années 2000, où de nombreuses banques centrales ont commencé à vendre leurs réserves. La raison était simple : pourquoi détenir un actif qui ne rapporte rien ? Les banques centrales conservent généralement l’or pour sa valeur historique, car enregistrer la volatilité de l’or dans les bilans pourrait causer des problèmes. En vendant l’or, elles pouvaient enregistrer un gain comptable et réinvestir dans des titres étrangers avec rendement.
Ces dernières années, les banques centrales de certains marchés émergents ont recommencé à acheter de l’or. Cela a commencé en 2009, après la crise financière mondiale, et s’est intensifié après l’invasion de l’Ukraine par la Russie. En grande partie, c’est politique. Certains pays ont commencé à s’éloigner du dollar, en particulier ceux ayant des tensions politiques avec les États-Unis. La Russie a commencé à vendre des dollars et à acheter de l’or après l’invasion de la Crimée. La Chine a accéléré ses achats après que les États-Unis et l’Europe ont gelé les actifs de la banque centrale russe.
Les banques centrales des économies avancées, en revanche, n’ont pas augmenté leurs réserves. Des études auprès des gestionnaires de réserves ont montré que la principale raison d’acheter de l’or est la perception qu’il offre une diversification en période de stress économique — et, plus important encore, une protection contre les sanctions financières.
L’or comme investissement
Les raisons les plus couramment citées pour investir dans l’or se divisent en deux arguments principaux. Premièrement, il existe la perception que l’or est une réserve de valeur — une forme de protection contre l’inflation et contre la dévaluation de la monnaie. Deuxièmement, l’or peut servir de protection lors d’événements extrêmes, et comme il a une faible corrélation avec d’autres actifs, il aide à diversifier le portefeuille.
Mais il y a une erreur logique à dire que l’or est un bon investissement simplement parce qu’il préserve la valeur. Investir consiste à générer un rendement, pas à stocker de la valeur. De nombreux enthousiastes de l’or montrent des graphiques comparant la valorisation de l’or à la dévaluation du dollar au fil du temps. C’est comparer avec garder de l’argent en espèces — quelque chose qui n’est pas un investissement, mais plutôt le contraire. Lorsqu’on compare la performance de l’or avec les actions ou les obligations sur le long terme, l’or est à la traîne. De plus, pour que quelque chose soit une bonne réserve de valeur, il devrait être plus stable. Et l’or peut être aussi volatil que les actions.
L’idée que l’or protège contre l’inflation est débattue. À certaines périodes oui, mais pas toujours. Lors de la dernière poussée inflationniste, l’or a chuté de 4,17 % en 2021 (quand l’inflation est passée de 1,4 % à 7 %) et encore de 0,77 % en 2022 (avec une inflation supérieure à 6 %).
Concernant la protection contre la dévaluation des devises, cela dépend de la monnaie. L’or a baissé en dollars en 2021, mais a légèrement augmenté en francs suisses et a fortement progressé face à la livre turque. Dans ces situations extrêmes, comme les guerres ou les effondrements économiques, il est logique de recourir à l’or. Un exemple classique : le père d’une amie a échappé à la Révolution russe en emportant des pièces d’or et des diamants cousus dans la doublure de son manteau.
La principale justification pour inclure l’or dans un portefeuille est son rôle de protection et de diversification. Comme la demande d’or est différente de celle des autres actifs, il se comporte de manière moins corrélée, aidant à réduire la volatilité du portefeuille. Cette diversification est plus efficace dans les portefeuilles avec beaucoup d’actions, moins dans les portefeuilles avec un poids important en obligations, car il y a des moments où l’or et les obligations évoluent ensemble, comme lorsque les taux d’intérêt baissent.
Pendant la crise de 2008, par exemple, l’or a augmenté de 6 % tandis que les actions s’effondraient. Les bons du Trésor américain ont augmenté de 13 %. Au fil du temps, inclure de l’or peut réduire la volatilité et améliorer le ratio de Sortino (rendement par unité de risque négatif), important pour les investisseurs institutionnels, mais peu compris par les investisseurs individuels.
L’efficacité de cette diversification varie également selon le pays et le moment. Une étude a montré qu’elle fonctionne bien au Canada, en Allemagne, en Italie, au Royaume-Uni et aux États-Unis — mais pas au Japon ni en Chine. En temps normal, l’impact dépend des taux d’intérêt et de la forme de la courbe des rendements.
Par conséquent, l’or offre une protection spécifique. La décision de l’inclure ou non, et dans quelle proportion, est assez subjective et dépend du profil de l’investisseur.
Pourquoi l’or monte-t-il ?
L’or est une matière première relativement rare et coûteuse à extraire. À court terme, le marché se comporte comme si l’offre était fixe. Ainsi, des augmentations soudaines de la demande génèrent des mouvements brusques de prix. Comme une bonne partie de l’or déjà extrait est sous forme de bijoux ou conservé dans les banques centrales, le volume disponible pour le négoce est faible — ce qui amplifie la volatilité.
Même avec un léger excédent d’offre physique, le prix a augmenté de près de 40 % au cours de la dernière année. L’explication réside dans le marché des dérivés et dans le changement de sentiment. Le volume des transactions sur les contrats à terme sur l’or dépasse de 50 % le volume des transactions physiques. Ce n’est pas inhabituel — sur le marché du pétrole, par exemple, les dérivés dépassent largement le marché physique.
Les investisseurs institutionnels préfèrent les dérivés car ils sont plus liquides et moins coûteux à conserver. Une partie de la hausse récente peut être liée à l’attention de ces investisseurs pour améliorer des ratios comme le Sortino.
Il y a aussi beaucoup de spéculation. Des rumeurs sur les tarifs douaniers de Trump sur l’or ont créé des opportunités d’arbitrage entre les marchés de Londres et de New York. De plus, les incertitudes concernant les tarifs, l’OTAN et les événements mondiaux augmentent la demande de protections.
Aux États-Unis, il y a toujours eu de la méfiance concernant les réserves d’or du gouvernement, alimentée par des théories du complot et par l’absence d’audits depuis 1953. En 2017, le secrétaire au Trésor de l’époque, Mnuchin, a suscité des commentaires en tweetant « Glad gold is safe! » après avoir visité Fort Knox. Les propositions d’audit faites par Trump et Elon Musk ne font qu’alimenter ces théories.
Comment les investisseurs doivent-ils penser à l’or aujourd’hui ?
Les bulles spéculatives sont difficiles à identifier. Avec l’or, c’est encore plus compliqué, car il n’existe pas de modèle accepté pour définir sa valeur. Si une action a un P/E de 100, on peut débattre sur la base des fondamentaux. Mais avec l’or, même cela n’est pas possible.
Le prix de l’or reflète des peurs et des croyances. Cela peut ne pas être rationnel, mais cela peut devenir réalité. Comme le disait George Soros, si beaucoup de gens croient en quelque chose, ils peuvent changer le comportement du marché et même la réalité. Aller contre le troupeau est risqué. Le suivre peut fonctionner si vous savez sortir à temps. Mais si votre objectif est la diversification, il n’est peut-être pas sage d’ajouter de l’or au sommet d’un rallye spéculatif.
Une réflexion personnelle : pourquoi l’or attire-t-il tant d’attention ?
« Et ils vinrent, hommes et femmes… chacun offrant une offrande d’or à l’Éternel. » (Exode 35:22)
Il y a quelque chose de viscéral dans l’or. L’humanité le valorise depuis des millénaires, même s’il est peu utile en pratique. Les civilisations anciennes comme les Égyptiens et les Mayas l’utilisaient à des fins symboliques, esthétiques ou cérémonielles. L’or n’est devenu monnaie que vers le VIe siècle av. J.-C., en Lydie. En Chine et dans les Amériques anciennes, des métaux comme le cuivre et le bronze étaient préférés.
L’or n’a pas les caractéristiques idéales d’une monnaie. Son offre limitée cause de la déflation ; les nouvelles découvertes causent de l’inflation. L’afflux d’or des Amériques vers l’Espagne au XVIe siècle a généré ce qu’on appelle la « Révolution des Prix » en Europe.
Pourtant, certains regardent avec nostalgie l’ère de l’étalon-or. Mais, comme l’a dit Benjamin Disraeli, l’étalon-or n’a pas été la cause de la prospérité britannique, mais une conséquence de celle-ci.
Pourquoi, alors, l’or continue-t-il de fasciner ? Peut-être en raison de ses propriétés uniques : il ne rouille pas comme le fer, ne ternit pas comme l’argent, ne se casse pas comme le diamant — et s’il se casse, il peut être fondu et refait. L’or est indestructible, presque éternel. Et l’éternité est une idée puissante. Parfois je me demande : n’existe-t-il pas d’investisseurs en or, seulement des croyants en l’or ?
