L’économie américaine a défié toutes les attentes l’année dernière. Une récession très attendue en 2023 ne s’est jamais concrétisée. L’économie s’est accélérée au dernier trimestre de l’année. Jusqu’à présent, en 2024, l’économie semble croître à un rythme sain de 2,5%. Le chômage est à des niveaux exceptionnellement bas. La croissance de l’emploi a dépassé les attentes, tandis que les offres d’emploi continuent de dépasser le nombre de personnes au chômage. Tout cela devrait être une bonne nouvelle.
Bien que la Fed ait maintenu les taux à leurs niveaux les plus élevés depuis 2006, l’impact sur le PIB a été discret. Bien que l’inflation ait considérablement diminué, les données les plus récentes montrent que ce déclin a stagné, et l’inflation s’établit potentiellement à un niveau supérieur à l’objectif de la Fed.
La vigueur de l’activité économique signale maintenant clairement que les taux d’intérêt d’équilibre ont évolué vers des niveaux structurellement plus élevés. En fait, ils sont considérablement plus élevés que ce que les décideurs politiques et les marchés supposent. Dans les décennies précédant la crise financière mondiale de 2008, on estimait que les taux d’intérêt réels d’équilibre étaient alignés sur le taux de croissance réel potentiel de l’économie, variant entre 2,5 et 3%. Cela signifiait qu’avec une inflation à 2%, un taux d’intérêt entre 4 et 5% était neutre. C’est une anomalie historique que, dans la période depuis 2008, les taux d’équilibre réels soient tombés à seulement 0,5%.
Nous ne pouvons pas observer les taux d’équilibre dans le monde réel. Ce sont une construction théorique que les économistes estiment à l’aide de modèles. Les modèles sont très faillibles. Les États-Unis ont peut-être rompu leurs entraves post-2008 et sont maintenant positionnés sur une trajectoire de croissance plus élevée, alimentée par de plus grandes efficacités rendues possibles par la technologie.
Tout cela est une excellente nouvelle pour les perspectives économiques à long terme. Mais est-ce une bonne nouvelle pour la performance du marché à court terme ? Il y a plusieurs vents contraires potentiels qui sont source de préoccupation.
Premièrement, bien que la Fed ait cessé d’augmenter les taux l’année dernière et ait signalé quelques baisses de taux cette année, la probabilité que ces baisses se concrétisent diminue rapidement. En janvier, le marché anticipait, de manière optimiste, sept baisses de taux cette année. Aujourd’hui, ce sont deux. Cependant, si l’inflation continue aux niveaux actuels, il est peu probable que la Fed puisse réduire les taux.
Deuxièmement, la courbe des taux reste inversée, ce qui signifie que les taux à long terme sont plus bas que les taux à court terme. Cela serait justifiable dans une période de croissance économique robuste s’il y avait l’attente que les taux à court terme diminuent bientôt. Cependant, si la croissance économique continue d’être robuste et que les taux à court terme ne diminuent pas bientôt, la courbe des taux devrait se pentifier, ce qui signifie que les taux à long terme devraient monter au-dessus des niveaux actuels. Où devrait s’établir le rendement du Trésor à 10 ans ? Si un taux d’équilibre de la Fed est de 4,0%, en ligne avec les niveaux antérieurs à 2008, le rendement à 10 ans est actuellement proche de sa juste valeur.
Troisièmement, plus longtemps la Fed maintiendra les taux à court terme aux niveaux actuels, plus grand sera l’examen de la position budgétaire des États-Unis. Historiquement, la structure des échéances de la dette américaine est de court terme par nature. Cela s’explique par le fait qu’en temps normal, les taux à court terme sont significativement plus bas que les taux à long terme. Sur l’ensemble du cycle, cette structure d’échéances procure un financement moins cher. Cependant, le déficit budgétaire est actuellement excessivement élevé pour une période d’expansion économique. À mesure que les obligations arrivent à échéance, elles seront refinancées à des taux plus élevés, ce qui implique que la part des dépenses totales du gouvernement consacrée au paiement des intérêts augmente rapidement. Actuellement, elle est à 16%. Mais cela pourrait facilement doubler en peu de temps, étant donné que la dette publique en proportion du PIB a doublé depuis 2008.
Un examen plus minutieux de la position budgétaire exigerait une analyse soigneuse des priorités budgétaires. Nous n’avons aucun doute que le Trésor agira rapidement, mais ce ne sera pas une tâche facile en année électorale.
Dans l’ensemble, les préoccupations ci-dessus nous amènent à penser que, sur une base ajustée au risque, les échéances à court terme offrent une meilleure valeur que celles à long terme. Dans le crédit, des taux de la Fed plus élevés et plus longs impliquent que le stress parmi les crédits de moindre qualité augmentera probablement. En actions, les entreprises rentables surperformeront les entreprises à forte croissance qui dépendent du crédit. En d’autres termes, les entreprises avec un flux de trésorerie disponible significatif surperformeront. De plus, les taux sans risque plus élevés impliquent que les valorisations seront un facteur plus important pour les rendements.
Le scénario hors des États-Unis, cependant, sera probablement bien différent. L’inflation baisse avec plus de certitude en Europe, où la plupart des pays sont en récession ou avec une croissance anémique. Cela implique que la BCE sera en mesure de suivre l’exemple de la Suisse et de réduire les taux avant les États-Unis.
