Les marchés sont poussés par deux risques interdépendants. Le premier est l’inflation et ses implications pour les consommateurs et les producteurs. Le second est le risque d’une récession, et spécifiquement si la Fed peut dégonfler les pressions inflationnistes sans déclencher une récession.
Dans la phase initiale de la hausse inflationniste actuelle, il était clair qu’une multitude de facteurs ponctuels ont coïncidé pour pousser l’inflation à la hausse, y compris la pénurie due aux limitations de la chaîne d’approvisionnement et l’augmentation des prix de l’énergie. Mais il a également toujours été clair que l’inflation peut prendre de l’élan étant donné l’ampleur de l’expansion monétaire qui existe dans le système. L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, comme l’a si bien dit Milton Friedman. Elle ne peut se produire que lorsque l’augmentation de la quantité de monnaie est plus rapide que l’augmentation de la production. La quantité de monnaie a augmenté à un rythme astronomique depuis la crise du COVID. Les leçons des années 1970 ont été oubliées après des décennies de faible inflation.
Les pressions inflationnistes ont atteint un niveau où il est très douteux que la dissipation des facteurs « uniques » puisse ramener l’inflation dans la fourchette cible de la Fed. Les attentes changent, ainsi que le comportement des consommateurs. Les pressions salariales augmentent. Rien de tout cela ne peut être facilement inversé sans une réduction de la demande et, potentiellement, une augmentation du chômage. Il est possible de ne pas trouver d’accord entre les économistes sur l’ampleur de la hausse des taux d’intérêt nécessaire pour atteindre ce résultat. Ils peuvent également être en désaccord sur la question de savoir si cela impliquera qu’une récession doit se produire. Mais la réalité incontournable est que le fait qu’une économie entre en récession peut ne pas importer aux marchés. Pour les marchés, l’environnement actuel signifie que les coûts augmenteront tandis que la demande se refroidira. Cela conduira à une récession des bénéfices indépendamment du fait que le PIB enregistre plus d’un trimestre de croissance négative.
Ce scénario cyclique se voit déjà sur les marchés. La question la plus importante est : que se passe-t-il ensuite ? Une légère récession sera-t-elle suffisante pour réduire les pressions inflationnistes ? La gestion de la Fed pourra-t-elle revenir à la normale ?
Pour répondre à cette question, nous devons observer les facteurs cycliques et séculaires qui sont en jeu. D’un point de vue cyclique, la Fed reste très en retard sur la courbe. Malgré les hausses des taux d’intérêt, les taux d’intérêt restent bas et les taux d’intérêt réels sont substantiellement négatifs. Les taux d’intérêt négatifs ne favorisent pas la stabilité des prix car ils encouragent la consommation d’aujourd’hui plutôt que celle de demain. C’est exactement le contraire de ce dont la Fed a besoin pour atteindre la stabilité des prix. Les taux d’intérêt doivent évoluer vers des niveaux plus élevés que tout ce que nous avons vu depuis la crise financière mondiale de 2008.
D’un point de vue séculaire, de nombreuses tendances qui sous-tendent l’économie mondiale plaident en faveur de forces inflationnistes plus élevées que celles que nous avons vues au cours des deux dernières décennies. La première de ces tendances est la démondialisation. La priorisation de la production nationale sur la dépendance aux chaînes d’approvisionnement mondiales n’est pas un phénomène associé à la crise du COVID. On pourrait dire que l’élection de Trump et le référendum du Brexit en 2016 ont été le premier signal d’une série d’événements dans lesquels les gouvernements s’éloignent activement des principes de libre-échange mondial. Ceux-ci ont dominé la politique économique internationale depuis le début des années 1990. Le découplage des économies américaine et chinoise est un processus lent mais constant. Le COVID a accéléré cette tendance en soulignant aux entreprises l’importance des chaînes d’approvisionnement « au cas où ». La diversification de la production loin des fournisseurs à moindre coût implique des coûts plus élevés.
La deuxième tendance qui affectera les prix futurs est la transition vers une énergie plus verte. La technologie s’est améliorée au point où de nombreuses sources d’énergie alternatives sont rentables. Cependant, pour que les pays industrialisés atteignent leurs objectifs déclarés de neutralité carbone, le prix du carbone doit augmenter de multiples de ce qu’il est aujourd’hui. Un coût croissant des émissions de carbone se reflétera automatiquement dans le coût des biens et services.
La troisième tendance séculaire qui plaide en faveur d’un niveau d’inflation plus élevé est l’évolution démographique dans toutes les grandes économies. L’Europe, la Chine, le Japon vieillissent rapidement, tandis qu’aux États-Unis, la croissance de la main-d’œuvre suit à peine le rythme de la croissance du nombre de retraités. La pénurie de main-d’œuvre dans les économies moins ouvertes à la sous-traitance ou à l’immigration fera pencher la balance en faveur d’une augmentation des salaires plus rapide que par le passé. Cette tendance sera encouragée par les gouvernements, car la réduction des inégalités de revenus est devenue un objectif politique central déclaré dans la plupart des pays.
Dans l’ensemble, ces tendances suggèrent que nous ne nous dirigeons pas simplement vers une récession cyclique. C’est plutôt que la récession est un point d’inflexion sur la route vers un paysage économique différent. Il est improbable que les faibles taux d’intérêt que nous avons vus au cours des 15 dernières années se répètent. Cela a des implications importantes pour les investisseurs.
Un environnement dans lequel l’inflation reste plus élevée qu’elle ne l’était avant la crise du COVID peut être favorable pour certaines actions. Et, en général, il serait plus favorable aux actions qu’aux obligations. Les bénéfices peuvent croître en ligne avec l’inflation. Mais un environnement dans lequel le capital est plus rare n’est pas un environnement dans lequel les entreprises peuvent prioriser la croissance sur la rentabilité. Les entreprises qui peuvent améliorer l’efficacité pour maintenir les pressions sur les coûts sous contrôle prospéreront. Pour nous positionner dans l’environnement que nous voyons devant nous, nous avons rééquilibré les portefeuilles avec trois priorités à l’esprit. La première est d’augmenter l’exposition aux entreprises avec des flux de trésorerie libres élevés. La deuxième est de s’assurer que notre exposition aux secteurs de croissance se concentre sur les domaines susceptibles de mener le prochain cycle d’investissement, comme l’investissement dans l’énergie alternative. La troisième est de réduire davantage notre exposition aux marchés émergents, où un environnement mondial plus turbulent est susceptible d’augmenter les pressions sur la balance des paiements.
