Après près d’un an de débat public, la Fed a annoncé un changement subtil, mais important, dans sa structure de politique monétaire. Au lieu de cibler un taux d’inflation de 2%, la Fed cherchera à atteindre un taux d’inflation moyen de 2% au fil du temps.
Ce changement semble simple à première vue. Mais les conséquences peuvent être de grande portée. En effet, la Fed n’est plus engagée à agir lorsque l’inflation monte à 2%. L’inflation passée aura désormais de l’importance. Si l’inflation était restée légèrement en dessous de l’objectif de 2% pendant longtemps, nous pourrions nous attendre à ce que la Fed tolère une inflation légèrement supérieure à 2% pendant longtemps. Ils peuvent également tolérer un taux d’inflation significativement supérieur à 2% pendant une période plus courte. En d’autres termes, la Fed a introduit un nouvel élément important d’incertitude dans la capacité des marchés à anticiper sa fonction de réaction.
Une raison de ce changement est que l’inflation est obstinément basse depuis de nombreuses années. L’inflation PCE sous-jacente a atteint une moyenne de 1,75% au cours des 20 dernières années et a oscillé autour de 1,5% au cours des 10 dernières. Elle est à peine supérieure à 1% aujourd’hui. La relation de longue date entre inflation et chômage – connue sous le nom de Courbe de Phillips – ne semble plus se maintenir. L’inflation n’a pas augmenté pendant l’expansion économique qui a précédé la crise de la Covid-19, bien que les États-Unis soient sans aucun doute en plein emploi.
La conséquence de l’inflation obstinément basse, malgré des conditions monétaires souples selon les normes historiques, signifie que la boîte à outils de la Fed est restreinte. Ben Bernanke fait partie des nombreux économistes et décideurs politiques éminents qui ont soutenu que, lorsque l’inflation est « trop basse », la capacité des banques centrales à lutter contre les récessions à l’avenir est limitée. C’est parce que, lorsque l’inflation est obstinément basse, les taux d’intérêt peuvent rester proches de zéro.
La Covid-19 a en effet exposé les limitations de la boîte à outils traditionnelle des taux d’intérêt de la Fed, exigeant des niveaux sans précédent de création monétaire par l’achat de bons du Trésor. La Fed a évité les mesures mises en œuvre par d’autres banques centrales, comme l’introduction de taux d’intérêt négatifs ou les tentatives de contrôler la courbe des rendements, en s’engageant à acheter des obligations à échéance plus longue à un prix prédéterminé.
Le nouveau cadre est une tentative d’élever les attentes d’inflation, en s’engageant à tolérer une inflation supérieure à 2% pendant une période indéterminée. L’effet de ce changement est d’étendre les attentes de durée de la politique monétaire actuelle.
Le phénomène de l’inflation « trop basse » n’est pas un phénomène exclusivement américain. La BCE et la BoJ ont lutté contre l’inflation basse. Dans des périodes plus récentes, l’inflation a surpris à la baisse également dans de nombreux marchés émergents. Plus notamment au Brésil, où l’inflation est tombée à un niveau qui a permis à la banque centrale de réduire les taux à des niveaux sans précédent.
Les économistes ne sont pas certains de pourquoi l’inflation basse a été un problème persistant. Mais le fait qu’elle soit basse dans le monde entier suggère que des forces mondiales sont en jeu. On pourrait soutenir que l’évolution des banques centrales – augmentant l’indépendance des banques centrales et les objectifs d’inflation – a finalement triomphé. Mais cela ne peut pas être l’histoire complète. Les banques centrales ont certainement gagné en crédibilité. Mais les débats en cours et l’évolution de la politique monétaire sont en eux-mêmes un signe que les banques centrales sont moins confiantes dans leurs propres boîtes à outils que beaucoup d’observateurs ne le croient.
Une explication plus persuasive de l’absence d’inflation réside dans la concurrence mondiale. La période désinflationniste depuis les années 1990 a coïncidé avec une croissance sans précédent du commerce mondial. L’augmentation de la concurrence, la mondialisation des chaînes d’approvisionnement et la réduction conséquente des coûts de production ont contribué à modérer les pressions inflationnistes.
En regardant vers l’avenir, la Fed et les autres banques centrales réussiront-elles à augmenter les attentes inflationnistes ? La réponse n’est pas claire. Comme nous ne sommes pas certains des raisons pour lesquelles l’inflation est restée obstinément basse, nous ne pouvons pas être très confiants dans les facteurs qui peuvent l’augmenter. Cela dit, l’équilibre des risques ne suggère pas que le statu quo puisse être maintenu pour trois raisons.
Premièrement, la bataille contre l’inflation élevée a été gagnée lorsque les banques centrales – menées par la Fed de Paul Volcker – ont démontré une réelle indépendance en dissociant les décisions de politique monétaire des cycles politiques : il a notoirement ignoré les expéditions de réélection de Jimmy Carter. Les banques centrales aujourd’hui, bien que formellement plus indépendantes, agissent avec moins d’indépendance. Considérez, par exemple, l’ampleur du financement monétaire des déficits fiscaux. Appelée « coordination de la politique monétaire et fiscale », cette forme de création directe de monnaie pour financer les déficits fiscaux était taboue il y a une décennie.
Deuxièmement, la mondialisation a atteint son pic. Le commerce mondial en tant que part du PIB mondial a cessé de croître quelques années avant l’élection de Trump en 2016. Aujourd’hui, cette proportion diminue. Indépendamment de la façon dont les différends commerciaux d’aujourd’hui seront résolus, la crise de la Covid-19 a augmenté la nécessité pour les entreprises et les pays de diversifier les chaînes d’approvisionnement et d’augmenter la fabrication nationale. Ce processus augmentera nécessairement les coûts. Plus important encore, cela signifie également moins de concurrence mondiale qui maintiendra l’inflation basse.
Troisièmement, l’absence de pressions inflationnistes a détourné l’attention des banques centrales vers d’autres priorités politiques. Il y a une discussion en cours à la BCE et ailleurs, par exemple, sur la façon dont les politiques monétaires et prudentielles peuvent être utilisées pour faire avancer l’agenda climatique. Il y a une discussion à la Fed sur la façon dont les outils monétaires peuvent être utilisés pour cibler les différences de chômage entre différents groupes raciaux. C’est le type de priorité politique qui historiquement relevait entièrement des politiques fiscales et réglementaires. En initiant cette discussion, les banques centrales signalent que l’inflation est un objectif important – mais pas toujours primaire – de la politique.
Bien qu’il existe des raisons très solides de croire que les attentes d’inflation devraient augmenter à moyen terme, il est plus difficile de soutenir qu’elles augmenteront à court terme. La crise de la Covid-19 a diminué la demande, malgré le niveau impressionnant de soutien fiscal et monétaire. L’incertitude sur la durée du soutien fiscal continu, l’augmentation du chômage et l’insécurité de l’emploi maintiendront probablement la demande en sourdine.
À mesure que l’économie mondiale se redresse, les conditions monétaires souples et les banques centrales qui tentent activement d’augmenter les attentes inflationnistes préparent le terrain pour un retournement. Cependant, la prochaine fois que les attentes inflationnistes augmenteront, il y aura une plus grande incertitude quant à la force et à la vitesse de la réponse.
Aucun de ces risques n’est coté sur les marchés obligataires. En termes réels, les rendements sont négatifs sur la plupart des échéances de presque toutes les économies avancées. Aux États-Unis, où la Fed a décidé de ne pas utiliser ses achats d’obligations pour définir un plafond de rendement pour les échéances plus longues, il est impossible de justifier les rendements actuels des obligations à long terme sur la base des fondamentaux. En conséquence, nous chercherons à réduire significativement nos allocations en actifs à revenu fixe à long terme à moyen terme.
