L’année dernière a été aussi gratifiante pour les investisseurs que déroutante pour les analystes. Bien que la croissance économique ait ralenti à un rythme plus lent depuis la crise financière mondiale, les marchés d’actions et de titres à revenu fixe ont bien performé. Les évaluations de marché ont envoyé des signaux contradictoires concernant les perspectives. Un observateur qui n’aurait pas suivi de près les marchés pourrait se demander si les marchés d’actions et de titres à revenu fixe sont dominés par des groupes distincts d’investisseurs qui se mélangent rarement.
Pour former nos attentes et notre stratégie d’investissement dans les mois à venir, il serait instructif de passer en revue les événements de l’année dernière. Les actions ont pointé vers une perspective économique durable et positive. Les marchés de titres à revenu fixe ont signalé une récession pendant la majeure partie de l’année. Ce signal a été validé sur les marchés du crédit où les crédits de haute qualité ont surpassé les obligations à haut rendement qui performent normalement bien lors des rallyes du marché d’actions.
La plupart des indicateurs économiques ont pointé vers un ralentissement de l’activité pendant une grande partie de l’année. La guerre commerciale États-Unis-Chine prédominait. Des tarifs plus élevés ont eu un coût direct significatif à travers une baisse de l’emploi dans le secteur manufacturier et des prix à la production plus élevés. L’incertitude quant à la façon dont la guerre commerciale sera résolue a exigé un prix significatif dans la prise de décisions par les entreprises. Les dépenses d’investissement ont diminué dans le secteur manufacturier au niveau mondial. La production industrielle a également ralenti, débordant vers les services.
Alors que les principaux protagonistes de la guerre commerciale sont les États-Unis et la Chine, l’Europe a été particulièrement affectée par l’incertitude. En partie, cela s’explique par le fait que l’Europe est plus dépendante de la croissance du commerce mondial que les États-Unis. De plus, l’Europe a lutté avec ses propres incertitudes – tout aussi perturbantes – dues au Brexit.
Dans les marchés émergents, la croissance économique a également déçu. L’évolution du commerce mondial a eu un impact négatif sur les économies orientées vers l’exportation. Mais des facteurs spécifiques à chaque pays ont également joué un rôle important. Au Brésil, les réformes tant vantées ont eu un impact plus important sur la performance du marché que sur l’économie réelle. En Inde, la réélection de Modi semble avoir conduit à la complaisance politique. Sur une période de deux ans, l’Inde est passée d’un succès célébré à une économie où la croissance n’est soutenue que par les dépenses du gouvernement.
Dans ce contexte, pourquoi l’économie mondiale n’est-elle pas entrée en récession ? Et pourquoi les développements du marché ont-ils été généralement positifs ? Il y a deux facteurs : l’emploi et la politique monétaire.
Le secteur manufacturier n’est plus très intensif en main-d’œuvre. Par conséquent, le ralentissement de l’année dernière a eu peu d’impact agrégé sur l’emploi. La croissance de l’emploi est restée robuste aux États-Unis. En Allemagne, le taux de chômage a atteint son plus bas niveau post-réunification de tous les temps, malgré la récession dans le secteur manufacturier. L’emploi résilient, associé aux dépenses en biens non durables, a stimulé la confiance des consommateurs. Ce phénomène était vrai dans les économies avancées, ainsi que dans les marchés émergents, où la baisse des taux de chômage était moins dramatique.
Rien de tout cela ne se serait matérialisé si la politique monétaire n’avait pas joué un rôle. De manière inhabituelle, la Fed a changé de cap au milieu du cycle, alors que la politique monétaire était encore dans une fourchette neutre. La BCE a également assoupli sa position monétaire, tandis que des baisses substantielles ont été effectuées par les banques centrales de l’Inde, de la Russie, du Brésil et d’autres marchés émergents. Les conditions monétaires ont été assouplies par toutes les grandes économies.
Où cela laisse-t-il nos perspectives pour les mois à venir ? L’économie mondiale a-t-elle tourné le coin ? L’économie américaine est-elle devenue « virtuellement à l’épreuve de la récession » comme les économistes sell-side de certaines institutions vénérables s’en vantent ? Notre réponse courte est « non ». Voici pourquoi :
Tout au long de l’année dernière, nous avons souligné que les perspectives présentaient des probabilités élevées de baisse et peu de risques de hausse. Aucun de ces risques n’a changé matériellement. Il peut y avoir une trêve dans la guerre commerciale États-Unis-Chine, mais il est probable que les questions commerciales continuent d’être une source critique d’incertitude pendant un certain temps. Les relations commerciales États-Unis-Europe semblent vulnérables suite au différend entre la France et les États-Unis sur la taxe numérique. Les effets positifs des réductions d’impôts sur l’activité économique américaine diminuent. Il est important de noter que le déficit fiscal américain est élevé, limitant les options de politique fiscale en cas de ralentissement supplémentaire. Le sentiment des consommateurs peut être résilient, mais il y a une augmentation continue des taux de défaut sur les prêts personnels. Les risques géopolitiques affectant les prix du pétrole ont augmenté constamment l’année dernière, augmentant beaucoup plus récemment.
D’où pourraient surgir des surprises positives en dehors des États-Unis ? Il est probable que la croissance de l’Europe reste en dessous du potentiel, car les entreprises au Royaume-Uni et ailleurs attendent plus de clarté sur les relations commerciales post-Brexit. L’espoir des investisseurs pour un certain activisme fiscal en Allemagne a été frustré. Les tendances commerciales, démographiques et d’investissement suggèrent que l’économie de la Chine continuera de ralentir à moyen terme. Il y a peu de preuves que la croissance dans d’autres marchés émergents puisse être une source de surprises positives.
Cela implique que, bien qu’une récession ait été évitée, il est probable que la croissance reste égale ou inférieure au potentiel dans un avenir proche. Aux États-Unis, cela signifie un taux de croissance timide de 2 %. En Europe, il est probable que la croissance en Allemagne reste en dessous de 1 %.
À ce stade mature du cycle économique, l’environnement pour les bénéfices des entreprises restera difficile. Les coûts structurellement plus élevés du changement des flux commerciaux mondiaux ont déjà impacté les marges. Des marchés du travail tendus continueront de faire de même. Sans catalyseurs pour pousser la croissance économique au-dessus des niveaux actuels, il sera difficile de maintenir un niveau positif de croissance des bénéfices.
Rien de tout cela ne signifie que les perspectives pour les actions soient nécessairement négatives. Le changement de politique monétaire de la Fed et de nombreuses autres banques centrales à travers le monde a modifié les évaluations relatives en faveur des actifs à risque. Bien que la Fed interrompe probablement de nouvelles baisses des taux d’intérêt, le décor est planté pour une phase plus rapide de croissance de l’offre de monnaie. Les rachats d’actions continus peuvent stimuler le marché pendant un certain temps.
Les marchés peuvent rester déconnectés des fondamentaux pendant un certain temps. Ou, comme Keynes l’a formulé de manière mémorable, les marchés peuvent rester irrationnels plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable. Nous reconnaissons qu’être prudent l’année dernière nous a fait manquer une partie de la performance. À long terme, cependant, nous croyons qu’il est préférable de garder un œil sur les fondamentaux et sur l’allocation stratégique d’actifs.
