La bourse de Shanghai a chuté de près de 15% cette année, peu après les mesures très saluées d’ouverture aux investisseurs étrangers. Le yuan chinois s’est déprécié. Les tensions commerciales après l’annonce des tarifs par l’administration Trump continuent d’augmenter. Ces développements ont affecté d’autres marchés émergents, faisant des actions des marchés émergents l’une des classes d’actifs les moins performantes cette année.
Cela soulève invariablement une série de questions pérennes sur l’économie de la Chine. Le crédit a-t-il atteint un niveau qui réduit la rentabilité et la croissance des entreprises ? Le gouvernement peut-il réussir à orchestrer une transition d’une forte croissance vers une croissance de « qualité » ? La croissance de la consommation s’améliore-t-elle, réduisant la dépendance de l’économie à la croissance des investissements ? Les réformes pour réduire les surcapacités sont-elles allées suffisamment loin pour restaurer la santé financière des entreprises ?
La réponse courte à toutes ces questions est « peut-être ». La réponse plus complète est que les progrès ont été très inégaux. Bien que le gouvernement ait réussi à réduire les risques dans certains domaines, il les a augmentés ailleurs. L’économie de la Chine n’implose pas, mais il est naïf de penser que tout va bien. Ce n’est pas le cas.
Que désendetter ?
Le principal risque auquel la Chine fait face est la croissance du crédit. La dette totale représente maintenant environ 300% du PIB, ce qui en fait l’une des économies les plus endettées du monde. La croissance du crédit a été particulièrement marquée après la crise de 2008, lorsque le gouvernement l’a utilisée comme outil pour soutenir la croissance économique à travers un programme substantiel d’investissements. Réduire l’endettement sans déclencher un ralentissement marqué de la croissance est le principal défi du gouvernement.
Comment le désendettement peut-il être atteint tout en maintenant la croissance ? La Chine a entrepris des réformes dans le secteur financier pour réduire la création de crédits hors bilan par les institutions. Dans des secteurs comme le charbon et l’acier, où la surcapacité était substantielle, les entreprises financièrement fragiles qui survivaient grâce au crédit ont été fermées.
Ces mesures ont effectivement ralenti la croissance du crédit, mais elle reste plus rapide que la croissance du PIB. La dette des entreprises en proportion du PIB s’est stabilisée, mais la croissance de la dette des ménages et des gouvernements n’a pas ralenti. Cela est dû à l’augmentation rapide des prêts hypothécaires et à la consommation, ainsi qu’aux investissements hors budget par le secteur public. En conséquence, la capacité de service de la dette des ménages se détériore.
La croissance de la consommation est modeste
Avec un endettement croissant des ménages, il n’est pas surprenant que la croissance de la consommation n’ait pas accéléré comme prévu. La contribution de la consommation à la croissance du PIB a diminué l’année dernière et, bien qu’elle se soit redressée au premier semestre 2018, il reste à voir si elle est durable. La raison pour laquelle la Chine a dépassé les attentes de croissance l’année dernière est un vent favorable inattendu sous la forme de croissance des exportations.
Faits alternatifs ?
Une caractéristique surprenante d’un récent rapport du FMI est la grande différence de perception de la réalité entre les responsables chinois et ceux du FMI. Les responsables du FMI calculent le déficit total du secteur public d’une manière qui montre un déficit plus important que ce que les autorités sont disposées à accepter. Ils diffèrent également sur la politique monétaire. Les calculs du FMI montrent que la politique monétaire est trop accommodante (fait mis en évidence par la croissance continue du crédit). La Chine estime qu’elle est restrictive (et a récemment assoupli les exigences de réserves pour soutenir la croissance). Une analyse de l’économie chinoise serait plus facile si les données étaient fiables. Elles ne le sont pas.
De la guerre commerciale à la guerre des changes ?
Le yuan s’est déprécié de près de 10% par rapport au dollar depuis avril. Cela ne peut pas s’expliquer simplement par la force du dollar. Le CNY s’est également déprécié par rapport à l’euro et au yen. On pourrait argumenter que l’affaiblissement de la monnaie est un mouvement politique légitime pour une banque centrale qui perçoit sa politique monétaire comme étant trop restrictive. Mais il est difficile de ne pas se demander si, et dans quelle mesure, la dépréciation est conçue pour atténuer l’impact de la guerre commerciale.
Nous ne pensons pas que la Chine soit prête à déclencher une guerre des changes pour deux raisons. Premièrement, elle doit s’inquiéter d’effrayer les investisseurs nationaux et de réactiver la fuite des capitaux. Deuxièmement, la Chine n’a pas intérêt à transformer le différend bilatéral avec les États-Unis en une guerre commerciale multilatérale impliquant l’Europe, le Japon et d’autres marchés émergents.
Une conjoncture à haut risque…
La Chine se trouve dans sa plus grande conjoncture de risque depuis la crise financière mondiale. Les réformes tant vantées ont eu des résultats inégaux. Les niveaux d’endettement ne se sont pas stabilisés et la guerre commerciale avec les États-Unis infligera des dommages à la rentabilité d’industries saines et compétitives dans les deux économies. Cependant, rien de tout cela ne signifie qu’une crise est inévitable à court terme.
…avec des rendements modestes pour les investisseurs
Les valorisations du marché boursier en Chine sont devenues significativement plus attractives à mesure que le marché a été corrigé. Il en va de même pour d’autres marchés émergents pour lesquels la Chine est un partenaire commercial important. Les décotes de valorisation ont atteint un niveau qui crée une opportunité pour les investisseurs d’augmenter leur exposition ?
C’est une question que nous pouvons débattre longuement. À court terme, notre réponse est oui. Le marché intègre des risques considérables. Pour les investisseurs avec une vision à moyen terme, les attentes doivent être modestes. L’économie de la Chine ne peut que ralentir et il y a peu de visibilité sur la façon dont les risques structurels seront réduits.
