Beaucoup de marchés boursiers émergents sont maintenant en territoire baissier, ayant chuté de 20% cette année. Un certain nombre de devises ont atteint des plus bas historiques, tandis que les spreads des obligations étrangères ont augmenté. De telles corrections offrent de nombreuses opportunités aux investisseurs. Mais pour comprendre si la correction actuelle représente une telle opportunité, il est important de comprendre les causes qui la sous-tendent.
Un environnement externe moins hospitalier
Depuis le début de l’année, nous avons soutenu que l’économie mondiale entre dans une phase moins hospitalière pour de nombreux marchés émergents. La hausse des taux d’intérêt aux États-Unis augmente le coût du financement pour les économies dépendantes des emprunts extérieurs. Le protectionnisme croissant augmente les incertitudes dans les économies dépendantes du commerce.
Ces pressions surviennent à un moment où les marchés émergents dans leur ensemble ne bénéficient plus d’excédents de compte courant. L’excédent de la Chine a diminué avec l’augmentation de la consommation intérieure. La plupart des prix des matières premières se sont stabilisés à des niveaux inférieurs aux pics observés il y a 10 ans. À l’échelle mondiale, les marchés émergents affichent maintenant un déficit de compte courant.
Bien que ces pressions aient été bien comprises, le point d’inflexion ne s’est pas produit de plein fouet avant mai 2018, lorsque le taux de change du dollar a bondi. Un dollar plus fort augmente le service de la dette des pays à financement externe.
La combinaison des pressions externes communes, cependant, n’est pas suffisante pour expliquer l’ajustement marqué des prix des actifs des marchés émergents. Les coûts de financement augmentent, mais les conditions monétaires restent loin d’être restrictives dans toutes les grandes économies. Les différends commerciaux avec les États-Unis ont éclaté, mais restent bilatéraux.
Une coïncidence de facteurs spécifiques aux pays
L’ampleur de la liquidation des actions et des devises ne peut s’expliquer que par une combinaison de faiblesses spécifiques aux pays. Les élections au Brésil apparaissent significatives, avec peu de visibilité sur la possibilité que les résultats produisent un gouvernement capable de traiter la question la plus urgente du pays : la réforme des retraites. Le rythme lent des réformes en Argentine a laissé le pays vulnérable aux vicissitudes des flux de capitaux. Le président de la Turquie consolide son contrôle et prône un mélange de politiques insoutenables de taux d’intérêt bas et de dépenses publiques. Le Mexique est sur le point de finaliser un nouvel accord de l’ALENA, tout en traversant une importante transition politique. En Inde, le déficit budgétaire s’est creusé, tandis que les nouvelles initiatives politiques se sont arrêtées avant les élections générales prévues pour avril 2019.
Bien que ces exemples soulignent la sensibilité de certains marchés, il est important de rappeler que les positions de la balance des paiements de la plupart des pays sont très gérables. À l’exception notable de la Turquie et de l’Argentine, les déficits de compte courant sont égaux ou inférieurs à 3%, tandis que certains pays affichent encore des excédents. Ce sont des niveaux qui peuvent être soutenables, même avec des taux d’intérêt plus élevés, en supposant que le scénario de croissance économique mondiale reste favorable et que les politiques soient ajustées.
Les risques pour la croissance exigent que nous soyons sélectifs
Si les pressions sont en effet gérables et que les incertitudes se dissiperont probablement dans les prochains mois, alors la récente liquidation sur les marchés émergents offre-t-elle une bonne opportunité pour les investisseurs ? La réponse est oui, mais seulement pour certains.
Un risque souvent sous-évalué pour les marchés émergents ne réside pas dans les différends commerciaux du gouvernement Trump ou dans la hausse des taux d’intérêt, mais plutôt en Chine. La Chine est le plus grand contributeur à la croissance mondiale et, par conséquent, une source de croissance des exportations plus importante que les États-Unis. Le risque réel est la Chine. En effet, même dans des économies aussi disparates que la Russie, le Mexique et le Brésil, la corrélation entre la croissance des exportations et les importations chinoises est supérieure à 0,8.
Les défis pour le modèle économique de la Chine augmentent. Comme nous l’avons soutenu dans notre dernière note, la croissance du crédit continue à un rythme accéléré, élevant le niveau général au-dessus de 300% du PIB. Les mesures visant à réduire la surcapacité dans certains secteurs sont conçues pour augmenter la rentabilité des entreprises d’État, plutôt que d’améliorer l’efficacité économique générale en réduisant la taille du gouvernement. L’année dernière, la croissance de la productivité est devenue négative. La guerre commerciale avec les États-Unis risque d’augmenter la bureaucratie pour l’investissement étranger. Il n’est pas surprenant que la croissance de l’investissement ait déjà considérablement ralenti cette année.
Dans ce contexte, bien que nous voyions des opportunités considérables sur les marchés émergents, nous sommes également conscients que les économies fortement liées à la croissance de la Chine continueront probablement à connaître une volatilité significative. Cela implique que, dans l’espace des actions, nous continuons à voir des opportunités plus favorables dans les économies qui sont plus fermées. Nous continuons à avoir une vision à long terme favorable pour les actions indiennes, malgré les récentes baisses et les reculs politiques. Le Brésil est également attractif aux niveaux actuels du taux de change. Une allocation dans des fonds d’actions des marchés émergents mondiaux ou dans des ETF, cependant, est moins convaincante, étant donné la taille de la Chine et les marchés asiatiques étroitement liés à l’indice. Dans l’espace des titres à revenu fixe, nous constatons que les spreads des obligations libellées en dollars ont augmenté à des niveaux attractifs par rapport aux obligations d’entreprises évaluées de manière comparable. Par conséquent, nous avons augmenté nos allocations en obligations des marchés émergents, tout en maintenant la préférence pour des périodes plus courtes.
